国内热管理系统领域新星.pdf

1公司报告│公司深度研究请务必阅读报告末页的重要声明方盛股份(832662)国内热管理系统领域新星投资要点：公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。下游领域覆盖广，产品供应能力强公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到1.1亿元，2019-2023年CAGR达37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主根据前瞻产业研究院数据，至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在2150元/套，进口单品均价在8784元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。前瞻布局新兴领域静待蓝海市场公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。财务数据和估值202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）353343432524630增长率（%）19.3%-2.7%25.9%21.3%20.1%EBITDA（百万元）6577113133156归母净利润（百万元）5463697481增长率（%）48%16%10%8%9%EPS（元/股）0.620.720.780.850.93市盈率（P/E）1513121110市净率（P/B）2.061.861.711.571.44EV/EBITDA5.4018.545.745.314.94数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月07日收盘价证券研究报告2024年06月11日行业：机械设备/通用设备投资评级：增持（首次）当前价格：9.43元目标价格：基本数据总股本/流通股本(百万股)87.55/24.58流通A股市值(百万元)231.80每股净资产(元)5.16资产负债率(%)19.32一年内最高/最低(元)19.73/7.43股价相对走势作者分析师：武钇西执业证书编号：S0590524010004邮箱：wuyx@glsc.com.cn分析师：刘建伟执业证书编号：S0590524050005邮箱：jwl@glsc.com.cn-20%30%80%130%2023/62023/102024/22024/6方盛股份请务必阅读报告末页的重要声明2公司报告│非金融-公司深度研究投资聚焦核心逻辑公司基于板翅式换热器深耕多年的客户和渠道积累，开拓热管理集成系统，聚焦海风、氢/储能，数据液冷等新兴领域市场，具备较高议价能力。换热设备定制化程度较高，公司柔性产能、定制化能力强，可灵活配合不同领域客户的定制化需求，在热管理系统行业具备较强竞争力。随着下游市场快速发展，公司有望获益新兴领域蓝海市场。不同于市场的观点/创新之处市场认为：公司产品定制化需求较高，且受上游原材料价格影响较大，业务较难跟踪。我们认为：公司经过近二十年在行业的探索发展，已经构筑了成熟的业务渠道和稳定的原材料供应，同时公司在2023年年底收购钜丰铝业，补齐上游产业链短板，提升业绩稳定性。同时公司积极拓展海外市场，提升国际竞争力，助力高质量发展。核心假设1）风电领域：随着风电“以大代小”更新潮和出海趋势，以及公司在风电集成热管理系统上的量产突破，市场份额有望保持稳定。公司风电领域有望维持较稳定的水平；假设2024-2026年公司风电领域毛利率分别为24%/24%/23%。2）储能领域：随着新型储能装机量逐年提升，带动公司更多的下游优质客户开拓储能业务，使得公司储能领域毛利率得以维持，假设储能领域毛利率分别为21%/23%/23%。3）氢能领域：氢燃料汽车相关利好相继落地，产业端提升对燃料汽车的研发推广意愿带动相关产业链的发展。伴随着燃料汽车在重卡、轻卡及乘用车领域的渗透率不断提升，有望带动公司燃料电堆热管理集成系统产品放量，氢能领域毛利率有望提升。假设氢能领域毛利率分别为35%/34%/34%。4）数据液冷领域：2023年公司在数据液冷领域实现“0-1”的突破，随着国内数字基建规模能级大幅提升，公司下游需求高增，有望带动公司数据液冷领域快速发展，假设数据液冷领域毛利率分别为30%/30%/30%。盈利预测、估值与评级预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。投资看点中长期公司增长点主要源自风电出海及“以大代小”替换需求和氢/储热管理行业的持续开拓；数据液冷领域若能实现首台套交付，长期看有望成为增长的强劲助力。请务必阅读报告末页的重要声明3公司报告│非金融-公司深度研究正文目录1.国内热管理系统领域新星..41.1紧跟趋势完善业务布局....41.2上游价格扰动短期承压....61.3持续研发保持增长动能....92.风电出海提速，氢储空间广阔....92.1风电：整机出海提速.....112.2氢储：市场空间广阔.....123.多重优势助推高质量发展.173.1前瞻布局数据液冷蓝海市场.....173.2基本盘稳定，业务协同发展.....184.盈利预测、估值与投资建议.....184.1盈利预测...184.2估值与投资建议...195