2024年夏季A股投资策略报告：价值管理重塑A股审美.pdf
证券研究报告价值管理重塑A股审美2024年夏季A股投资策略报告证券分析师：傅静涛A0230516110001黄子函A0230520110001程翔A0230518080007王胜A0230511060001林丽梅A0230513090001刘雅婧A0230521080001金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005陆灏川A0230520080001郝丹阳A0230523120002研究支持：韦春泽A林遵东A楼金灏A0230122100003冯彧A02301230800012024.6.19www.swsresearch.com证券研究报告主要结论主要结论◼一、价值管理重塑A股审美：“新国九条”开启了A股价值管理的新范式，公司治理、股东回报成为了A股重要的新审美。广义高股息投资是新的A股“第三排序审美”，有成长做成长，没成长做高股息(而不是做缺乏基本面支撑的交易性机会)，这是一种国际接轨。这使得A股的“基准线”从零和/负和博弈，转变为正和博弈，这才是A股投资向更价值迈进的关键一步。“新国九条”也可能为A股带来万亿级别增量资金：保险公司权益配置比例有效提升，被动产品发展再加速。◼“新国九条”开启了A股价值管理新范式。价值管理的成败，是政策导向、资金属性、市场审美偏好共同作用的结果。“新国九条”之后，市场开始关注公司治理、股东回报，将其视为成长性之外，最重要的基本面因素。上市公司也积极响应政策导向变化，开始尝试新的价值管理方式。政策导向、市场审美、企业行为正在形成正循环。我们认为，“新国九条”最终会深刻改变A股审美排序、资金相对力量，进而改变A股市场特征。◼2024年越来越多的投资者将广义高股息叫做新核心资产。但在我们看来，广义高股息投资可能是新的A股“排序第三的审美”。“有成长做成长”是全球股市共同的特征，A股排序第一第二的审美也是景气赛道和主题赛道(当期缺乏业绩支撑，但远期成长性兑现线索清晰)。区别在于，成长投资机会乏善可陈的时候该做什么？美欧日股市“没成长做高股息”是普遍特征。而A股原本“排序第三的审美”主要是缺乏基本面支撑的交易性机会，是最终基本面被证伪的“伪成长”。中国经济高增长阶段，A股机构投资者成长思维占绝对主导，只有成长思维的真伪之别，非成长因子对估值提升难有持续贡献。“伪成长”投资的问题在于，这类投资机会通常是零和/负和博弈的，信息优势对收益实现有决定性影响。一个市场的“第三排序审美”才是这个市场的“基准线”。A股交易性资金影响力较大，A股持续的价值创造稍显不足，都是与市场主流审美相匹配的市场特征。而“新国九条”之后，A股的“第三排序审美”可能逐渐转变为高股息。这种转变将伴随着一系列变化：1.A股的“基准线”将转为正和博弈。2.零和/负和博弈的投资交易性机会依然存在，但越来越难以成为主流，机构投资者参与这类投资机会的净值贡献可能不断下降。3.保险权益投资和被动产品可能迎来快速发展期。保险公司提升权益配置比例，能够提供稳定现金流回报的正和博弈资产是基础。有了稳定的基础回报，被动产品基准选择和结构设计对收益的增厚才更有意义。◼2024年优质成长投资机会相对稀缺，高股息是边际改善(分红比例提升)最确定的方向，广义高股息成为主线板块。未来，当然还会有高成长的投资机会，但相对于居民机构投资者规模的扩张，高成长资产大部分时候会相对稀缺。高成长投资高度内卷是常态。把握基于非成长因子的提估值机会，可能是大部分投资者的必修课。高股息投资不会昙花一现，相反，我们看好其长期成为A股市场的基本盘、基准线。◼“新国九条”也可能为A股带来万亿级别增量资金。2016年A股对外开放改革，最终外资增量资金是万亿级别，国内机构投资者大发展的增量也是万亿级别。“新国九条”下的增量资金可能来自于保险权益配置比例提升。我们乐观预测，最终保险配置权益的比例可能超过20%(截至24Q1为12.5%)。保险提高配置比例离不开新增稳定分红资产。我们测算，满足保险增量配置需求，可能需要有保险持仓的高股息股票总流通市值翻倍增长。“新国九条”落地执行需持之以恒，但也别低估了高股息资产的扩张速度，如果按照趋势外推，可以被投资的高股息资产越来越多，自身规模翻倍（并非谈论股价）可能只需要2-3年时间。产业上越来越多的行业进入格局优化阶段，优质公司的股东回报能力提升。ROE波动率下降，分红比例提升的公司将自然增加。基于高股息买入的机构投资者，也会用自身投资加减仓变化，对上市公司的分红行为构成约束。2www.swsresearch.com证券研究报告主要结论主要结论◼2024年配置类资金和被动基金的相对影响力提升，“新国九条”政策导向下，这两类资金也是长期增量资金的主要来源。很多投资者都在讨论成长性、高盈利能力和高股息的结合。但从增量资金属性看，红利低波策略可能有更强的持续性。实际上，2024年3月以来，高股息与高ROE的结合效果减弱，红利低波策略重新占优，市场对高股息投资的关注点重新回归了持续分红能力的评估。◼二、为什么2024年发酵总体基本面乐观预期一定要内外需共振改善？房地产投资仍拖累经济增长+供给释放压力普遍存在。我们可能已错过了2024年内外需共振改善的窗口。后续基于需求侧改善发酵基本面乐观预期仍面临较大阻力。◼4月下旬以来，稳增长和兜底房地产政策加码预期升温，内外需共振改善预期发酵。而5月下旬以来，内需马上改善的乐观预期证伪，基本面预期下修。我们可能已经错过了2024年内外需共振改善的窗口，后续基于需求侧改善发酵基本面乐观预期仍面临较大阻力：国内专项债发行5月才放量，落实实物工作量的窗口集中在24H2；而外需方面，24Q1-Q2美国补库加速，中国出口增速改善，24Q3开始美国补库减速，中国出口增速可能显著回落。另外，下半年海外政治周期对中国出口预期的扰动可能增加，从外需阶段性改善寻找A股投资机会的阻力增加。◼为什么2024年发酵总体基本面乐观预期一定要内外需共振改善？一方面是2024年房地产投资仍是重要的拖累项，财政和外需需要共振改善，才可能填补需求侧的缺口。另一方面是2024年供给释放压力普遍存在，需求改善需要有弹性才能最终体现为盈利能力的改善。◼三、房地产问题解决仍有待政策持续发力。我们距离房地产市场新均衡仍较远：1.房地产去库存压力：现房库存仍在累积；施工面积仍显著高于均衡水平；已销售未竣工面积高企，保交楼仍任重而道远。2.房地产融资缺口仍有待弥补。3.居民买房倾向仍持续回落，消费倾向仍底部震荡。◼若房地产市场新均衡出现，房地产股票存在巨大的估值重估机会：地产股剩者为王，在新均衡下将至少是优质的高股息资产。短期市场更加关注房地产市场的边际变化，但在股价已经反映了政策加码+部分城市地产销售改善之后，中周期格局的推演，将重新成为主要矛盾。我们认为，房地产市场新均衡到来仍有很长的路要走：1.现房库存去化尚未达成。2022年以来，期房销售占比下降，现房销售占比提升。而2023年现房库存仍在累积，销售改善需要首先达到现房库存去化的效果。另外，施工面积、已销售未竣工面积，仍显著高于新均衡下的合理水平。2020-22年，房地产才是过度投资问题最严重的行业。房地产销售需持续改善，才能有效化解施工环节堆积的库存。保
