5月金融数据点评：社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善.pdf
证券研究报告宏观经济点评2024年06月16日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5月金融数据点评：社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善[Table_Author]沈夏宜分析师陈国文研究助理Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com证书:S1320523020004投资要点：社融单月同比多增。5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，社融存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%。结构上看，政府债券、企业债券为主要支撑项；人民币贷款、非金融企业境内股票融资则是主要拖累项。企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还。企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿。居民部门当月新增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿。信贷表现整体仍然偏弱，一是企业端在实体回报率偏低背景下，利润-生产的正反馈机制仍未形成，融资扩产意愿不高；二是居民端地产放松政策的效果尚不显著，地产销售偏弱、居民早偿意愿未见明显好转。但当前对于信贷数据的理解需要注意，一方面受“挤水分”、“禁止手工补息”等因素扰动，数据整体“失真”，并不能反映实体融资需求全貌；另一方面信贷对于经营主体支持更“实”，更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，信贷底层结构持续优化。受“挤水分”影响，M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比下滑2.8个百分点至-4.2%；M2当月增速环比下滑0.2个百分点至7.0%；一是金融数据“挤水分”过程中，虚增贷款规模被压降，派生存款的规模相应下降。剔除财政存款后，当月新增人民币存款同比少增3064亿。二是居民存款和企业存款仍在向理财转化。当月居民和企业存款分别同比少增1164亿和6607亿，非银存款同比多增8379亿，财政存款同比多增5264亿。社融增速环比回升，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善。在政府债券和企业债券支撑下，5月社融增速环比回升。往前看，一是特别国债发行开启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续为社融提供支撑；二是随着时间推移，“挤水分”等相关政策的边际影响或将逐步弱化，但弱化节奏有待观察；三是5月PPI环比年内首次正增长，预计后续将对工业企业利润产生正面贡献，有助于提升实体回报率，减轻企业扩表约束；四是随着新一轮地产政策落地效果逐步显性，居民端加杠杆意愿或将有所修复。风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧。相关报告美国5月CPI点评：通胀超预期回落，联储表态中性2024.06.146月FOMC会议：美联储认为降息需要更多证据2024.06.14美国5月非农点评：新增超预期，失业率新高2024.06.12宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.社融：同比多增，存量增速环比回升....41.1社融存量增速环比回升....41.2信贷承压，政府债、企业债提供支撑42.信贷：企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还...62.1企业部门整体偏弱，但底层结构优化62.2居民部门持续净偿还..73.M1、M2增速继续回落..93.1居民存款和企业存款仍在向理财转化93.2社融边际回暖，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善..104.风险提示...11宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1社融增速环比回升（亿元）4图2人民币贷款回落，政府债券支撑（亿元）..5图35月票据贴现利率仍在低位徘徊5图4国债净融资同比多增.....6图5专项债发行节奏边际加快....6图6城投债净融资延续同比少增6图75月城投债收益率....6图85月新增人民币贷款（亿元）....7图9表内票据冲量同比多增（亿元）.....8图10企业部门中长期贷款同比少增（亿元）....8图11企业部门短期贷款同比少增（亿元）..8图125月制造业PMI全面回落（%）....8图135月30大中城市商品房销售同比仍在低位8图14居民部门中长期贷款同比少增（亿元）....9图15居民部门短期贷款同比少增（亿元）..9图16M1、M2剪刀差走阔（%）.....9图17企业、居民存款同比少增，财政、非银存款同比多增（亿元）.10图18单位活存增速续降（%）10宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.社融：同比多增，存量增速环比回升1.1社融存量增速环比回升社融单月同比多增。5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，社融存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%。结构上看，政府债券、企业债券为主要支撑项；人民币贷款、非金融企业境内股票融资则是主要拖累项。图1社融增速环比回升（亿元）资料来源：Wind，联储证券研究院1.2信贷承压，政府债、企业债提供支撑人民币贷款同比少增。5月社融口径新增人民币贷款8157亿，同比少增4062亿。一是票据冲量诉求仍在。5月票据贴现（6M）利率持续低位运行，当月表内票据同比多增3152亿。传“央行日前召集部分商业银行开会，希望加快贷款投放，同时也提到票据支持实体经济，要辩证看待票据充抵信贷行为”，或指向平滑信贷波动要求下，票据冲量仍有诉求。二是信贷有效需求仍偏弱。一方面当前实体回报率仍在筑底阶段，实体需求经营活力欠缺；另一方面，金融数据“挤水分”背景下，房地产、地方融资平台等领域有效信贷需求明显降低，新质生产力发展培育过程中信贷供求关系面临再均衡。政府债券同比多增。政府债券当月新增1.2万亿，同比多增6682亿，国债和地方债均有支撑。一是国债净融资高于季节性水平。当月新发国债10014亿，净融资6913亿，同比多增6146亿，为年内单月新高；此外，超长期特别国债发行开启，当月分别发行20年和30年超长期特别国债一期，规模均为400亿/期。二是专项债发行节奏开始加快。在政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”后，新增专项债发行在5月显著提速，当月新增专项债发行4383亿，同比多增1628亿。往前看，一方面按照已公布的发行计划，预计特别国债将在6-11月持续提供增量；另一方面，专项债在“补进度”要求下有望在二三季度保持较强的发行态势。二者均将继续为政府债提供支持。企业债融资同比多增。企业债券当月新增313亿，同比多增2457亿。主因去年同期低价中长期信贷替代了部分企业发债融资需求，形成了较低基数。结构上看，受化债影响，产业债仍为主要贡献，城投债连续四个月净融资为负。城投债当月净融资-440亿，同比多减210亿。0246810121416-30000-20000-10000010000200003000040000500006000070000社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%）宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5信托贷款同比小幅少增。当月新增信托贷款224亿，同比少增79亿。6月以来，部分信托公司收到监管部门窗口指导，要求严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。指向监管部门对于政信类信托业务有所收紧。其余分项来看：非金
