宇通客车(600066)深度拆解系列之宇通客车:从股息率到自由现金流折现.pdf

2024-07-09 17:37
国联证券
宇通客车(600066)深度拆解系列之宇通客车:从股息率到自由现金流折现.pdf

1公司报告│公司深度研究请务必阅读报告末页的重要声明宇通客车(600066)深度拆解系列之宇通客车:从股息率到自由现金流折现投资要点:2023年客车行业触底回升,受益出口及新能源放量,宇通盈利向上。2023年宇通分红33亿元,分红率达到183%,中长期看国内销量回升,出口空间广阔,公司龙头地位稳固、出口有望持续增长,带动公司盈利能力持续提升,保障自由现金流长期稳定,支撑高分红政策实施。➢销量结构优化,出口带动盈利向上2023年国内大中客批发8.79万辆,同比+4%,其中座位客车批发4.38万辆,同比+89%,主要受益国内旅游显著复苏。宇通客车销量3.65万辆,同比+21%,其中大中客车3.18万辆,同比+34%,占比达到87%,同比+8.4pct,销量结构改善明显。出口方面,宇通实现销量1.02万辆,同比+79%,外销占比28%,同比+9pct,外销占比持续提升。2023年公司毛利率为26%,同比+3pct,Q1-Q4毛利率分别为21%/23%/23%/32%,盈利能力持续提升主要系出口占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善。➢自由现金流长期高于净利润,高分红政策有望持续宇通自由现金流过去10年仅2017年为负,2020年达到高峰41亿元,2019年后一直高于净利润。现金流持续为正得益于行业格局集中稳定,公司市场份额高,维持较高盈利水平;同时公司已过资本开支高峰期,资本开支维持在较低水平。2017年以来宇通分红额及分红率持续向上,分红额从2017年11亿元增长至2023年33亿元,分红率从35%提升至183%。中长期看公司良好现金流有望持续,支撑公司实行高分红政策。➢估值探讨:从股息率到自由现金流折现宇通2007-2023年股息率均值为4.94%,2007-2021年均值为3.95%,2007年以来10年期国债平均收益率为3.39%,公司2007年以来的平均股息回报优于10年期国债。2022-2023年公司股息率分别为13.32%/11.32%,已明显高于均值,主要系公司近两年分红额度较2021年明显提升。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升,中长期公司自由现金流有望维持较高水平,当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型。➢盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元,同比增速分别为27.1%/19.1%/9.1%,归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元,同比增速分别为80.9%/23.7%/14.7%,EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股,CAGR-3为36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升,维持“买入”评级。风险提示:1、国内客车需求不及预期;2、海外订单需求不及预期。财务数据和估值202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2179927042343614092644641增长率(%)-6.17%24.05%27.06%19.11%9.08%EBITDA(百万元)14972717416150595745归母净利润(百万元)7591817328640654664增长率(%)23.68%139.36%80.85%23.70%14.73%EPS(元/股)0.340.821.481.842.11市盈率(P/E)71.629.916.513.411.6市净率(P/B)3.83.94.04.03.9EV/EBITDA6.58.611.69.68.4数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为2024年07月08日收盘价证券研究报告2024年07月08日行业:汽车/商用车投资评级:买入(维持)当前价格:24.54元基本数据总股本/流通股本(百万股)2,213.94/2,213.94流通A股市值(百万元)54,330.07每股净资产(元)6.57资产负债率(%)54.25一年内最高/最低(元)30.05/12.05股价相对走势作者分析师:高登执业证书编号:S0590523110004邮箱:gaodeng@glsc.com.cn分析师:陈斯竹执业证书编号:S0590523100009邮箱:chenszh@glsc.com.cn相关报告1、《宇通客车(600066):出口持续贡献,现金流强劲,业绩超预期》2024.04.282、《宇通客车(600066):出口盈利高兑现,四季度业绩超预期》2024.04.03-20%23%67%110%2023/72023/112024/32024/7宇通客车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明2公司报告│非金融-公司深度研究投资聚焦核心逻辑2019年以来公司分红持续高于净利润,2023年分红达到33亿元,分红率达到183%,维持高分红主要系公司行业龙头地位稳固、出口高盈利车型持续放量、资本支出处于低位,使得公司自由现金流长期为正且高于净利润。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升,中长期公司自由现金流有望维持较高水平,当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型,公司市值仍有成长空间。创新之处本篇报告通过间接法计算自由现金流分析宇通长期保持高分红的原因,宇通过去10年仅2017年现金流为负,其余年份现金流为正且高于净利润。随着行业触底回升,公司出口放量、盈利向上,有望继续保持正向现金流,支撑长期高分红。核心假设1)国内旅游客运市场需求恢复,行业大中客销量继续回升;2)海外客车及新能源客车需求持续,公司出口销量继续增长。盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元,同比增速分别为27.1%/19.1%/9.1%,归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元,同比增速分别为80.9%/23.7%/14.7%,EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股,CAGR-3为36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升,维持“买入”评级。投资看点1)短期:持续跟踪公司大中客销量、出口销量、出口新能源客车销量,高盈利车型放量为公司利润带来高弹性;2)中长期:公司高分红有望持续,公司客车产品优势明显,市场份额有望维持或继续向上,行业地位领先、资本开支处于低位,使得公司具备较高的现金流,支撑公司长期高分红。请务必阅读报告末页的重要声明3公司报告│非金融-公司深度研究正文目录1.行业销量回升,公司盈利向上....51.1行业大中客触底回升,出口创历史新高...51.2公司产品结构优化,出口带动盈利向上...72.现金流长期高于净利润支撑高分红92.1自由现金流长期为正且高于净利润92.2为何宇通有较高的自由现金流水平?...102.3分红有望维持当前水平或进一步提升...143.盈利预测、估值与投资建议.....153.1估值探讨:从股息率到自由现金流折现..153.2盈利预测、估值与投资建议.....164.风险提示..17图表目录图表1:2019-2023年宇通客车收入及增速..5图表2:2023年宇通客车归母净利润及增速.5图表3:2019-2023年中国大中客车批发销量5图表4:2019-2023年中国大中客车销量结构5图表5:2019-2023年大中客

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