医药生物行业:强烈推荐需求端成长确定性高的血制品板块.pdf

2024-07-10 14:36
东北证券
医药生物行业:强烈推荐需求端成长确定性高的血制品板块.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]医药生物[Table_Date]发布时间:2024-07-09[Table_Invest]优于大势上次评级:优于大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益-9%-11%-23%相对收益-4%-7%-12%[Table_Market]行业数据成分股数量(只)473总市值(亿)52265流通市值(亿)24323市盈率(倍)33.18市净率(倍)2.22成分股总营收(亿)24972成分股总净利润(亿)1583成分股资产负债率(%)38.75[Table_Report]相关报告《医药生物行业深度:DRG海内外支付情况更新及创新技术支付》--20240701《创新、分红、激励与并购重塑医药国企改革投资》--20240607[Table_Author]证券分析师:刘宇腾执业证书编号:S0550521080003010-63210890liuyt@nesc.cn证券分析师:杨绪朋执业证书编号:S0550524030001010-63210890yangxp@nesc.cn[Table_Title]证券研究报告/行业动态报告强烈推荐需求端成长确定性高的血制品板块核心观点:[Table_Summary]本篇报告我们主要讨论如何给予血制品板块公司估值。近期医药板块持续调整,主要还是源于医药行业整体面临较大的成长困境:医保控费、消费不振、研发内卷等,降低了医药产品的附加值,市场对于医药行业未来成长的确定性产生了分歧。但是血制品板块相比其他板块存在其特殊性,一方面,国家政策禁止设立新的血制品企业,行业高度集中化,血浆资源较为稀缺,供给受限;另一方面,血制品偏刚需性,产品替代性较低,超适应症使用较为普遍,对于医保资金的占用较少。新冠疫情使得血制品尤其静丙的使用情景得到空前的扩张,需求端驱动行业规模持续增长。本篇报告我们从绝对估值与相对估值两种方法讨论血制品行业公司的合理估值水平。白蛋白国产替代空间广阔,静丙需求持续扩容,市场规模有望持续增长。根据血制品公司2023年财报以及采浆量占比预估,2023年国内白蛋白与静丙销售额(按出厂价计算)基本接近,约为100亿。白蛋白方面,目前进口产品增速显著快于国产产品,代表其需求仍在持续扩张,目前据我们测算进口产品销量占比高达65%,国产替代空间极大;静丙方面,由于当前我国静丙人均使用量偏低,且目前各家静丙产品逐渐向层析静丙过渡,价格逐渐提升,此外静丙当前不允许进口,预计静丙市场增速将大于白蛋白市场。结合海外血制品用量以及未来我国采浆量增速,未来我国血制品行业规模有望突破1000亿。推荐标的:天坛生物:公司拥有102家浆站,有望在2025年全部投入运营,血浆资源位居行业第一;2023年公司层析静丙、重组八因子已经获批,2024年逐步开始放量,叠加传统产品出厂价提升,公司毛利率逐渐提升;研发管线方面,公司还有皮下注射免疫球蛋白等重磅品种已进入临床三期,未来有望贡献新的业务增量;此外,国企改革正在持续深入推进,有望进一步降低公司费用水平,提升净利润水平。博雅生物:公司吨浆盈利能力行业最高,非血业务逐步剥离后有望加速血制品板块业务发展。公司背靠华润集团,未来有望进一步在新浆站拓展方面加速,解放公司发展动能。派林生物:2023年采浆超1200吨,2024年业绩成长确定性高,0-3年内新运营浆站数量仅次于天坛,中长期增长动能充足。华兰生物:2023年采浆超1300吨,超出市场预期,血制品板块估值明显低于行业平均水平。风险提示:短期库存波动影响价格,DRG影响产品院端用量等。[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据重点公司现价EPSPE评级23A24E25E23A24E25E天坛生物23.890.670.821.0345.9429.1323.19买入博雅生物34.580.471.091.2671.5231.7227.44买入华兰生物15.150.810.931.1227.3216.2913.53买入-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023/72023/102024/12024/4医药生物沪深300请务必阅读正文后的声明及说明2/7[Table_PageTop]医药生物/行业动态目录1.血制品估值安全边际来源于其需求端成长高确定性..31.1.血制品公司市场持续扩容,经营现金流稳健.....31.2.相对估值:参照杰特贝林(CSLBhring),30-40倍市盈率仍有空间..41.3.推荐标的.....4图表目录表1:白蛋白市场折现价值模型(折现率8%,永续增长率2%)...3表2:静丙市场折现价值模型(折现率8%,永续增长率2%).4表3:国内血制品上市公司估值表...4请务必阅读正文后的声明及说明3/7[Table_PageTop]医药生物/行业动态1.血制品估值安全边际来源于其需求端成长高确定性本篇报告我们主要讨论如何给予血制品板块公司估值。近期医药板块持续调整,主要还是源于医药行业整体面临较大的成长困境:医保控费、消费不振、研发内卷等,降低了医药产品的附加值,市场对于医药行业未来成长的确定性产生了分歧。但是血制品板块相比其他板块存在其特殊性,一方面,国家政策禁止设立新的血制品企业,行业高度集中化,血浆资源较为稀缺,供给受限;另一方面,血制品偏刚需性,产品替代性较低,超适应症使用较为普遍,对于医保资金的占用较少。新冠疫情使得血制品尤其静丙的使用情景得到空前的扩张,需求端驱动行业规模持续增长。本篇报告我们从绝对估值与相对估值讨论血制品行业公司的合理估值水平。1.1.血制品公司市场持续扩容,经营现金流稳健白蛋白国产替代空间充足,静丙使用场景持续扩容,预计未来市场规模将大于白蛋白市场。根据血制品公司2023年财报以及采浆量占比预估,2023年国内白蛋白与静丙销售额(按出厂价计算)基本接近,约为100亿。但由于我国静丙人均使用量偏低,各家静丙产品逐渐向层析静丙过渡,价格逐渐提升,且静丙当前不允许进口,预计静丙市场增速将大于白蛋白市场。结合海外血制品用量以及未来我国采浆量增速,预计2033年我国国产白蛋白人均用量为0.73g,球蛋白人均用量0.12g,白蛋白市场规模为337亿,相应品种估值为1235亿;球蛋白市场规模为518亿,相应品种估值为1755亿。结合当前国内外血制品市场结构,预计其他血制品市场(因子类,特免类)规模为200亿,估值为1000亿左右,占比约为血制品市场25%。血制品整体市场估值约为4000亿。表1:白蛋白市场折现价值模型(折现率8%,永续增长率2%)20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E永续价值国产白蛋白销售额(亿)100120138158.70182.51209.88241.36265.50292.05321.25337.32同比增长20%15%15%15%15%15%10%10%10%5%单价(元/10g)330330330330330330330330330330330用量(亿g)3.033.644.184.815.536.367.31

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