轻工制造行业深度:复盘国内、对标海外,金属包装行业整合之路.pdf

2024-07-10 19:36
华福证券
轻工制造行业深度:复盘国内、对标海外,金属包装行业整合之路.pdf

复盘国内、对标海外,金属包装行业整合之路证券分析师:李宏鹏执业证书编号:S0210524050017汪浚哲执业证书编号:S0210524050024李含稚执业证书编号:S0210524060005证券研究报告|行业深度轻工制造行业评级强于大市(维持评级)2024年07月09日请务必阅读报告末页的重要声明华福证券华福证券投资要点2•报告导读:本文在梳理金属包装行业现状的基础上,针对近期奥瑞金公告拟以每股要约股份7.21港元的要约价,向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约,以现金方式收购中粮包装全部已发行股份事项,进一步复盘国内外二片罐发展历程,探讨未来行业趋势。•复盘2010年-2019年我国二片罐发展历程,首轮整合开启、主导权由外资向中资转移。行业发展历程大致分为三个阶段,阶段一:2010~2012年,下游高需求+制罐技术提升,行业进入资本开支高峰。阶段二:2013-2016年,前期扩产陆续落地,需求增速放缓;“先产能后客户”,产能过剩导致行业盈利承压。阶段三:2016-2019年,第一轮行业整合开启,行业主导权逐步由外资向中资企业转移,形成了以奥瑞金(+波尔)、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份(+太平洋制罐)4家领先的竞争格局,CR4约74%。•首次整合效果欠佳,我们认为主要原因在于供求格局、客户结构、产业链发展阶段三个方面。从近年行业情况来看,首次整合效果并不理想,我们认为主要原因有三:①供求格局未显著改善,2020-2022年上市公司资本开支再度攀升、国内新产能项目规划增加,我们估计自2019年以来行业产能利用率维持在80%左右,目前年产能接近700亿罐,而需求仅约500+亿罐。②与三片罐及海外相比,国内二片罐和下游客户无论在供应份额还是在合作时间上,客户粘性相对有限,供求形势波动时仍有通过价格策略提份额的动力。③国内所处阶段尚不成熟,下游啤酒高端化进程较慢,2018年我国啤酒高端化消费占比16.4%,远低于美国的42.1%,且国内主要啤酒品牌毛利率约40%左右,也低于海外品牌约50%+的水平,下游盈利差异或将对产业链利润分配也产生一定影响。•他山之石,北美金属包装行业:1)整合路径也非一次定型;2)整合成功后,龙头增长提速、盈利改善、享有估值溢价。整合路径上:北美金属包装行业经历了两轮整合,分别为皇冠主导的综合包装整合、以及波尔主导的金属铝罐整合,整合过程中二者盈利也有波动。整合完毕后,波尔于2016年成为全球最大铝罐公司,估算北美饮料金属包装市占率波尔、皇冠分别为41%、31%。整合成效看:①龙头加速成长,2004-2016年波尔、皇冠营收CAGR约2-3%,2016-2023年二者营收CAGR约5-6%。②盈利改善,行业内主要公司经营利润率中枢自90年代的6%提升至目前约9%-10%。③估值中枢抬升,PE波尔(约23X)>皇冠(约15X)>Silgan(约13X),2000-2016年波尔逐步确立全球铝罐龙头地位。华福证券华福证券投资要点*•行业盈利显著修复或将是个长过程,但头部集中有利于趋势向上,长期发展仍可期待。展望未来,我们认为,虽然影响前次整合效果的客户结构、下游成熟度等因素均是长变量,但若未来行业进一步集中、头部企业通过兼并收购等方式实现份额显著提升,对于行业定价权的强化预计将较快体现。目前,国内企业经营利润率与海外90年代相似,如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善,也将促进企业合作默契;此外,对比海外公司,我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔。•投资建议:建议关注金属包装相关企业:①奥瑞金,公司为金属包装龙头,三片罐业务盈利稳定、二片罐存在改善空间,若收购中粮包装落地,有望带来规模及盈利提升,夯实成长驱动;②昇兴股份,二片罐布局海外产能,三片罐受益核心客户增长;③宝钢包装,老牌国企改革换新机,产能领先行业,二片罐业务盈利弹性大。•风险提示:行业整合不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,下游需求不及预期风险华福证券华福证券n1、金属包装行业综述n1.1中国金属包装行业概况n1.2三片罐行业供需和格局n1.3二片罐行业供需和格局n2、复盘国内:二片罐行业发展进程n3、他山之石:北美金属包装行业整合之路n4、投资建议n5、风险提示目录4华福证券华福证券1.1中国金属包装行业概况Ø我国金属包装约占包装市场13%,23年规模以上行业营收规模已达1500亿•2023年我国包装行业规模以上企业营收1506亿元,其中金属包装约占包装行业总产值的13%;相较于全球45-50%的水平仍有较大差距。2011-2023年我国包装行业规模以上企业营收CAGR为4%。•2023我国金属包装行业利润为71.72亿元,同比+16.4%;利润率4.8%,同比+0.7pct。5图:2023年金属包装占我国包装市场13%资料来源:中国包装联合会,华福证券研究所图:我国金属包装行业营收规模约1500亿资料来源:宝钢包装定增募集书,Wind,智研咨询,中国包装联合会,华福证券研究所图:2020-2023年金属包装行业利润率资料来源:中国包装联合会,wind,智研咨询,华福证券研究所塑料薄膜制造,32.77%纸和纸板容器的制造,23.25%塑料包装箱及容器制造,14.07%金属包装容器及材料制造,13.05%塑料加工专用设备制造,8.15%玻璃包装容器制造,5.23%软木制品及其他木制品制造,3.49%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017201820192020202120222023金属包装规模以上企业营收规模(亿元)yoy3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023行业利润率华福证券华福证券图:金属包装产业链资料来源:奥瑞金可转债发行说明书,华福证券研究所1.1中国金属包装行业概况Ø饮料罐、食品罐为金属包装行业下游最大应用•金属包装主要产品可细分为:易拉罐(包括两片罐、三片罐)、气雾罐(薄钢板制成的药用罐、杀虫剂罐、化妆品罐、工业和家居护理等)、食品罐(糖果罐、奶粉罐、烟酒食品罐等)、印铁制品(听、盒)和各类瓶盖(皇冠盖、旋开盖、铝防伪瓶盖、指压保险盖)。另有钢板制成的化工桶及冷轧板、锌板制成的的钢桶。金属包装产品线丰富,应用领域十分广阔。•其中,二片、三片饮料罐占比最高,2020年二者分别占比16.3%/16.5%,合计占比超30%。6图:2020年金属包装细分品类占比资料来源:昇兴股份招股说明书,华福证券研究所三片饮料罐,16.50%两片饮料罐,16.30%钢桶,13.20%普通食品罐,11.50%易拉盖,10.50%化工罐,9.50%杂罐,9.10%印涂铁,4.50%皇冠盖,3.60%气雾罐,2.60%旋开盖,1.50%奶粉圆罐,1.20%华福证券华福证券1.1中国金属包装行业概况•金属易拉罐按制造罐底、罐身与罐顶所需金属片数量的不同,分为铝质两片罐与马口铁三片罐两大类。二片罐主要用于碳酸饮料、啤酒,三片罐主要用

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