三问三答,探究智飞生物经营拐点.pdf

2024-07-11 19:35
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/医药与健康护理/生物科技证券研究报告智飞生物(300122)公司研究报告[Table_InvestInfo]三问三答,探究智飞生物经营拐点[Table_Summary]投资要点:2024Q1公司应收账款与存货为何升高?(1)2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关,2023Q4以来公司应收账款已开始下降,目前公司应收账款周转天数(162天)显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低,但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。(2)目前公司存货周转天数在历史区间内,2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里?(1)公司拥有强大且领先的基层渠道,2023年末销售人员3990人,远远超过疫苗行业同行,并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时,公司坚持“技术&市场”的双轮驱动模式,2023年公司研发支出13.5亿元,明显高于同行。(2)2024年一季度公司营收同比增长2%,我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期,但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%,仍有提升空间,且男性适应症亦有拓展潜力。(3)公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下,对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元,3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额,都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。(4)公司自研管线丰富,结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外,公司拟收购孵化的宸安生物,拓展降糖、减重药物领域。如何评估公司的股东回报属性?(1)2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元,对应股息率3.5%(以24年6月26日收盘价计算)。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。(2)公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股,约占公司总股本的1.82%,成交金额为291774.10万元。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3826452918588546869563654(+/-)YoY(%)24.8%38.3%11.2%16.7%-7.3%净利润(百万元)7539807092151132012706(+/-)YoY(%)-26.2%7.0%14.2%22.8%12.2%全面摊薄EPS(元)3.153.373.854.735.31毛利率(%)33.6%26.9%27.2%27.8%32.4%净资产收益率(%)31.1%25.6%24.0%24.2%22.4%资料来源:公司年报(2022-2023),HTI备注:净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·智飞生物(300122)2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期,市场需求减弱,我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元(24年原预测为140.1亿元),分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司,万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头,我们给予公司2024年12倍PE,对应目标价46.20元(原为156.43元,1.5-for-1拆股后相当于104.28元,-56%),市值1106亿元,给予“优于大市”评级。风险提示。HPV疫苗营收下滑,带状疱疹疫苗放量不及预期,自主产品研发失败或推迟。公司研究·智飞生物(300122)3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.2024Q1公司应收账款与存货为何升高?..62.智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里?...82.1公司拥有强大且领先的基层渠道....82.2HPV疫苗进入成熟期,公司布局潜在“第二曲线”.82.2.1HPV疫苗进入产品生命成熟期,男性适应症有望接棒....82.2.2携手GSK代理带状疱疹疫苗,并获得RSV疫苗优先选择权..92.2.3自主产品布局丰富,肺炎、流感、狂犬等管线成熟102.2.4拟股权收购宸安生物,拓展降糖、减重药物领域....113.如何评估公司的股东回报属性?..114.盈利预测与估值125.风险提示12财务报表分析和预测.....13公司研究·智飞生物(300122)4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1公司上半年应收账款季节性增长,除2021-22年,下半年应收账款下降.6图2智飞生物应收账款周转天数显著低于同行....6图3智飞生物信用减值损失情况(亿元)7图4智飞生物2024Q1存货周转天数在历史区间内...7图52023年疫苗企业销售人员数(人)...8图6智飞生物营业收入随HPV疫苗上市持续高速增长...9图7智飞生物研发支出较同行较高(亿元)10公司研究·智飞生物(300122)5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录表1智飞生物2023年期末应收账款结构良好7表2智飞生物带状疱疹疫苗采购额8表3智飞生物HPV疫苗采购额.9表4重组带状疱疹疫苗中国市场容量情境估算..10表5公司分项业务拆分及预测12表6可比公司估值表...12公司研究·智飞生物(300122)6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2024Q1公司应收账款与存货为何升高?2024年一季度,公司应收账款期末余额300.3亿元,较期初余额增长11%,存货期末余额126.1亿元,较期初余额增长40%。(1)2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关,2023Q4以来公司应收账款已开始下降,目前公司应收账款周转天数显著低于同行。2018年以来,公司一季度应收账款根据经营周期扩张,其中2024Q1较上季度末增幅11%,是2018年以来增幅最小的一季度。[Table_PicPe]图1公司上半年应收账款季节性增长,除2021-22年,下半年应收账款下降00.10.20.30.40.50.60.70.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12018201920202021202220232024应收账款(亿元,左轴)较上季度末增幅(%,右轴)资料来源:Wind,HTI2021年以来行业应收账款周转天数大幅增长,截止2023年底公司应收账款周转162天,显著低于同行。图2智飞生物应收账款周转天数显著低于同行162226226250263292308356050100150200250300350400智飞生物成大生物万泰生物百克生物康泰生物沃森生物康华生物欧林生物201820192020202120222023资料来源:Wind,HTI我们认为公司无法回款风险较低,但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。根据康希诺招股书,疫苗行

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