镍行业深度报告:过剩未完,静待涅槃.pdf

2024-07-11 21:36
平安证券
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2024年7月11日证券研究报告过剩未完,静待涅槃——镍行业深度报告平安证券研究所绿色能源与前瞻性产业研究团队陈罼茕证券投资咨询资格:S1060523110001邮箱:chenxiaorong186@pingan.com.cn马书蕾证券投资咨询资格:S1060524070002邮箱:mashulei362@pingan.com.cn有色与新材料强于大市(维持)2要点总结※•镍产业概览:两条主线搭建镍产业链体系。1)“镍铁-不锈钢”主线。2010年之后,镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式,红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。2)“中间品-硫酸镍”主线。受益于新能源8)?7鲛 ,?CZ,硫酸镍应用空间打开,红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。•供给:中间品-硫酸镍主线:产能瓶颈打通,中间品加速放量。红土镍矿-湿法中间品-硫酸镍为镍产业链主线之一,随着三元电池应用空间打开,硫酸镍需求高速增长,湿法冶炼以其较强的成本优势逐步成为硫酸镍生产的主流路径。印尼中间品产能进入加速落地阶段,增量项目陆续释放,竞争加剧下一体化布局将成为新的利润增厚方向。镍铁-不锈钢主线:各环节利润压缩,镍铁过剩持续:NPI为不锈钢主流生产原料,近年来印尼镍铁产能爬产释放,产能规模显著提升,镍铁逐步成为镍产业链过剩程度最大的环节。2023年下半年开始国内镍铁生产利润中枢出现趋势性下行,部分区域镍铁生产为亏损状态,预计镍铁过剩格局或仍将持续。•需求:新能源领域仍为核心驱动。随着新能源产业链去库持续,产业库存逐步回归正常,截至2024年5月电池库存基本在4个月左右。三元材料产量持续提升,2024年1-5月三元材料产量同比增长28%。同时随着原料价格走低,三元电池渗透率有望提升。新能源领域镍需求有望受到加速提振。不锈钢领域表现或相对平稳,合金领域预计维持稳步增长态势。•展望:镍价中期或仍磨底,边际驱动回归矿端和需求。当前镍产业链体系多数环节利润已压缩较为充分,一体化MHP转产电积镍成本将为纯镍提供长期成本支撑。预计镍过剩格局持续,镍价中期或呈现仍磨底状态。未来镍产业链体系边际变化的核心因素预计主要集中于镍矿和终端需求。印尼镍矿政策或成为镍供应端影响最大的边际变量之一。电池及合金预计仍为未来镍元素需求的主要驱动。•投资建议:随着各环节新增产能逐步落地,资源端表现稳定,镍供应端整体宽松。需求端来看,新能源领域仍为未来镍元素需求的核心驱动,不锈钢作为基本盘或表现相对平稳,预计全球镍元素仍维持过剩格局。在此背景下,上下游一体化的企业享有更大的利润安全边际,行业出清过程中市场份额相对稳定,行业走出底部后有望享有更大的利润弹性。建议关注华友钴业、中伟股份、格林美等。•风险提示:1.需求低迷风险。2.供应释放节奏大幅加快。3.替代技术和产品出现。CONTENT目录一、镍产业概览:两条主线搭建镍产业链体系七、主要上市公司梳理五、需求:新能源领域仍为核心驱动二、镍矿:印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧三、中间品-硫酸镍主线:产能瓶颈打通,中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线:各环节利润压缩,镍铁过剩持续六、展望:镍价中期或仍磨底,边际驱动回归矿端和需求八、投资建议与风险提示4010,00020,00030,00040,00050,00060,0002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美元/吨期货收盘价(电子盘):LME3个月镍期货收盘价(电子盘):LME3个月镍•2008-2021:镍铁-不锈钢产业链为镍体系核心定价•2021-2023:镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑•2023-至今:镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换镍复盘:结构性矛盾定价的三个阶段1.1•2008年以来,镍产业链定价核心逻辑基本可以分为三个阶段:-2008-2021:不锈钢作为核心需求终端,是影响镍元素需求的主要变量。镍价快速上涨背景下纯镍生产不锈钢经济性下降,镍铁作为不锈钢上游重要原料,对镍定价体系影响逐步加深,镍铁对电镍的替代作为产业体系的核心结构性矛盾长期演绎。-2021-2023:受新能源提振,硫酸镍需求大幅增加,受制于硫酸镍上游冶炼产能的短期瓶颈,镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑。-2023-至今:印尼中间品产能加速投产,硫酸镍冶炼瓶颈消除,纯镍制备硫酸镍经济性逐步丧失,电积镍供应在利润驱动下逐步释放,镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换。数据来源:Wind,平安证券研究所LME镍价走势5镍产业链:两条主线搭建镍产业链体系1.2资料来源:SMM,平安证券研究所•镍产业链较为复杂,产品形式多样,各产品之间在一定条件下均存在转产路径,形成了系统性较强的镍产业链体系。•两条主线搭建镍产业链体系。2010年之后,我国不锈钢产业进入快速发展阶段,镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式,红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。与此同时,受益于新能源8)?7鲛 ,?CZ,硫酸镍应用空间打开,红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。镍产业链结构图红土镍矿硫化镍矿镍中间品MHP高冰镍镍中间品MSPFeniNPI硫酸镍电镍不锈钢电池电镀合金火法冶炼湿法冶炼HPAL火法冶炼高冰镍工艺湿法冶炼加压浸出转产酸溶矿端中游冶炼下游产品终端应用CONTENT目录一、镍产业概览:两条主线搭建镍产业链体系七、主要上市公司梳理五、需求:新能源领域仍为核心驱动二、镍矿:印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧三、中间品-硫酸镍主线:产能瓶颈打通,中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线:各环节利润压缩,镍铁过剩持续六、展望:镍价中期或仍磨底,边际驱动回归矿端和需求八、投资建议与风险提示7镍矿:印尼贡献全球近半镍矿2.1•目前全球镍矿按类型主要分为硫化镍矿和红土镍矿(氧化镍矿),其中硫化镍矿约占40%,红土镍矿约占60%。硫化镍矿品位较高,开发历史长,品位下滑的问题近年来日益凸显。红土镍矿储量丰富,品位相对低,铁镁铝杂质含量较高,通常采用直接冶炼生产电解镍、镍铁或镍锍。•全球镍矿产量集中于印尼。2022年全球镍矿产量330万吨,其中印尼产量达160万吨,全球占比近49%,菲律宾产量约33万吨,全球占比约10%。凭借资源储量优势及产业链搭建先发优势,印尼镍产业近几年加速发展,成为全球镍元素供给的主要增长极,逐渐在全球镍行业占据核心地位。全球镍矿产量及同比增速数据来源:SMM,平安证券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000001000000150000020000002500000300000035000002010201220142016201820202022吨全球:产量:镍矿同比增速(右轴)2022年全球镍矿产量结构中国,3.3%俄罗斯,6.7%加拿大,3.9%印度尼西亚,48.5%澳大利亚,4.8%菲律宾,10.0%其他,22.7%8镍矿

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