有色金属：2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明Page1/8证券研究报告|行业点评[Table_Main]2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？[Table_Invest]有色金属评级：看好日期：2024.09.03[Table_Author]分析师王小芃登记编码：S0950523050002：021-61102510：wangxiaopeng@wkzq.com.cn分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@wkzq.com.cn[Table_PicQuote]行业表现2024/9/2资料来源：Wind，聚源[Table_DocReport]相关研究《时代的央国企：三中全会如何指引铜矿行业？》(2024/8/15)《节能降碳方案对铜冶炼行业影响几何？》(2024/6/4)《海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报》(2024/3/4)《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25)特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。事件描述我们梳理了全球24家铜矿企业（2024H1头部24家铜企的合计产量为720.7万吨，市占率在60%以上）的半年报及相应投资者交流纪要，想要回答以下几个问题：事件点评2024H1铜矿供给紧缺是否兑现？（1）2024H1全球头部矿企产量同比增速表现靓眼；产量指引完成度为49%，基本符合预期。2024H1全球头部铜企产量720.7万吨，同比+35.3万吨，同比增速为5.2%。从同比增速来看，25家铜矿企业中，仅有8家企业的产量同比增速出现下滑，减量的原因主要系矿山停产、品位下滑、公司出售资产、缺水/缺电/天气等外部干扰等。从同比增量来看，贡献主要增量的为洛阳钼业（同比+16万吨）、必和必拓（同比+9万吨）、泰克资源（同比+9万吨）、伦丁矿业（同比+5万吨）、自由港（同比+4万吨）等。（2）但头部矿企产量增速能反应铜矿行业整体情况吗？虽然2024H1头部矿企合计产量的同比增速为5.2%，但全球铜精矿产量增速为3.6%，从侧面说明头部效应凸显。头部铜矿行业产量同比上涨的原因需要辩证分析，除了矿山逐步达产/产量超预期之外（比如洛阳钼业的TFM以及KFM、泰克资源的QB铜矿、力拓的OT铜矿等），并购矿山和去年低基数也值得关注，因为后者并不会给行业带来额外的产量增量。刨除头部矿企收购带来的10万吨增量影响，2024H1头部矿企的产量同比增幅为3.7%。2024H2铜矿供给变化趋势？从产量指引来看，2024年头部铜企产量指引难言乐观。2024年头部铜企的产量指引同比+2.4%（产量增量为35万吨），相较于2024年初的3.4%有所下调。2024H2铜矿供应仍然偏紧。根据2024年产量指引-2024H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为740万吨，同比基本持平，环比+20万吨。2024H1头部矿企现金成本变化情况？2024H1平均C1成本为1.99美元/磅，相较于2023年上涨2%。从数量来看，15家铜企中成本上涨为9家，5家公司成本出现下滑。成本下滑主要系副产品收益、货币贬值等因素扰动。哪些铜矿企业的现金流情况较好？从横向对比来看，海外矿企24H1资本开支大多较高，平均同比+15%，但自由现金流小幅回落。中资企业的资本开支较低，同比-8%；但中资企业自由现金流大多上涨（除五矿资源和江西铜业外）。从横向对比来看，2024H1力拓、南方铜业、自由港等公司的自由现金流和资产负债率表现较好。2024年头部矿企战略规划是什么？保证供电问题、打造“智慧矿山”、降本增效、头部铜企并购等在大部分头部矿企的半年报中均有提及。在交流纪要中，自由港提及针对浸出矿堆采用创新浸出工艺（远期产量规模堪比在建一座矿山）、嘉能可和南方铜业对冶炼和并购也发表了相应观点。风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。-24%-17%-11%-4%3%10%2023/92023/122024/32024/6有色金属沪深300请仔细阅读本报告末页声明Page2/8[Table_Page]有色金属2024年9月3日2024H1全球头部矿企产量是否满足预期我们梳理了24家全球头部铜企的半年报及相应的投资者交流纪要（必和必拓、自由港、智利国家铜业、紫金矿业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、洛阳钼业、安托法加斯塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、五矿资源、西部矿业、顶石铜业、巴里克黄金、中国黄金国际、江西铜业、中国有色矿业、云南铜业），虽然2024H1产量同比增量较为可观，但增量的结构性问题仍值得注意。2024H1全球头部铜企产量实际同比+5%2024H1全球头部矿企产量表现靓眼。2024H1全球头部铜企产量720.7万吨，同比+35.3万吨，同比增速为5.2%。根据ICGS，2024H1全球铜精矿产量为1113.6万吨，同比+3.6%，预计头部矿企的市占率在60%以上。1）从同比增速来看，25家铜矿企业中，仅有8家企业的产量同比增速出现下滑，分别为中国黄金国际、第一量子、中国有色矿业、智利国家铜业、嘉能可、安托法加斯塔、巴里克黄金、五矿资源等。在产量同比增长的企业中，洛阳钼业（同比+101%）、泰克资源（同比+73%）、西部矿业（同比+42%）、伦丁矿业（同比+38%）、力拓（同比+13%）、必和必拓（同比+10%）、淡水河谷（同比+10%）同比增速较大。2）从同比增量来看，贡献主要增量的为洛阳钼业（同比+16万吨）、必和必拓（同比+9万吨）、泰克资源（同比+9万吨）、伦丁矿业（同比+5万吨）、自由港（同比+4万吨）等。减量较大的为第一量子（同比-12万吨）、智利国家铜业（同比-6万吨）、嘉能可（同比-2万吨）等，主要系第一量子的CobrePanama维持停产、矿山品位下滑、嘉能可出售Cobar、缺水/缺电/天气等外部干扰等。但头部矿企产量增速能反应铜矿行业情况吗？——头部矿企的并购值得关注。从ICGS口径可以看出，2024H1头部矿企合计产量的同比增速为5.2%，而全球铜精矿产量增速为3.6%，从侧面说明头部效应凸显。我们复盘2024H1头部矿企产量同比增加的原因，除了矿山逐步达产/产量超预期之外（比如洛阳钼业的TFM混合矿全面转向运营期以及KFM保持满产、泰克资源的QB铜矿逐步达产、力拓在蒙古的OT铜矿等），并购矿山和去年低基数也值得关注。从产量实际增量来看，并购和去年因天气等非经常性原因导致的低基数，并不会额外产生增量产量。比如，2023年BHP收购OZMinerals后组建CopperSouthAustralia，2024H1CopperSouthAustralia的同比增量为4万吨；2023年伦丁矿业收购Caserones铜钼矿，2024H1该矿为Lundin带来6.4万吨增量。刨除掉头部矿企收购带来的10万吨增量影响，2024H1头部矿企的产量同比增幅为3.7%。图表1：2024H1各公司产量（万吨）图表2：2024H1各公司产量同比变化情况（万