苏垦农发深度报告：低估的粮食产业链一体化龙头，资源优势突出，一体两翼协同发展.pdf
证券研究报告|公司深度报告2024年8月30日苏垦农发深度报告——低估的粮食产业链一体化龙头，资源优势突出，一体两翼协同发展太平洋证券农业分析师程晓东执业资格证书编码：S1190511050002请务必阅读正文后的重要声明请务必阅读正文后的重要声明报告摘要1、粮食产业链一体化经营龙头，拥有成熟的一体化经营体系公司依托自有种植基地，主要从事种子加工、原粮种植、大米加工和农资油脂贸易，业务涵盖粮食产业链的各个环节，产品主要包括原粮、种子和大米、麦芽，是目前国内粮食产业纵向一体化经营体系最为成熟的公司之一。公司种植业务及种植产业链的上下游业务主要由19家分公司和6家子公司分别经营，实现种植业全产业链的布局。2024年上半年，粮食价格松动，公司业绩表现依然稳健，实现扣非后归母净利2.55亿元，同增14%；2、公司资源和成本优势明显，奠定核心主业长期发展基础公司原粮种植主业具有较为明显的资源和成本优势。截至2024年夏播，公司自主经营耕地面积约131.6万亩，较上年同期增加了3.4万亩。所用耕地主要来自于向集团承包，这部分耕地面积长期稳定在100万亩左右，租期长达30年，自2011年11月1日起至2041年10月31日止。承包价格约定每5年调整一次，2021年11月调低为361.64元/亩/年，到2026年11月保持稳定。3、国内粮价处于近3年的底部区间，中期有望进入上行通道。随着粮价上行，公司业绩有望释放弹性国内粮价下行至近三年来的底部区间，其中小麦价格下滑至最低收购价附近。我们认为，粮价已无下行空间。夏季高温多雨的异常天气影响了秋粮尤其是中晚稻的生产，叠加生猪存出栏逐渐修复所带来的粮食需求上升，国内粮食产需关系边际趋紧，粮价有望摆脱底部步入上行通道。海外市场，美联储降息预期下的货币宽松预期和地缘冲突不断升级对部分主产国粮食生产和贸易的不利影响或助推国际大宗粮价的见底回升。随着粮价触底上涨，公司原粮种植、种子和麦芽加工等业务毛利率将上升，大米加工和农资服务业务毛利率将稳中有升。3、请务必阅读正文后的重要声明报告摘要4、盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2025年营业收入分别为115.35/116.74亿元，归母净利润分别为8.71/9.69亿元，对应EPS分别为0.63/0.7元/股。公司高分红高股息特征明显。自2017年上市以来，公司累计实现净利润50.98亿元，累计现金分红22.92亿元，近1年来的股息率3.28%。我们认为，公司作为粮食产业链一体化企业，资源和成本优势逐渐增强，长期发展前景看好，给予买入评级。5、风险提示粮价大幅下跌；自然灾害频发导致减产等请务必阅读正文后的重要声明盈利预测及估值原粮种植主业优势明显，借粮价触底回升释放业绩弹性种植产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展ⅢⅡⅠ请务必阅读正文后的重要声明•粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展。公司自成立以来，依托种植基地，开展业务涵盖粮食产业链多个环节，产品包括原粮、种子、大米和农资服务等。上市之后通过并购向植物油和麦芽领域延伸，形成了以原粮种植及加工业务为主，植物油和麦芽加工为辅的成熟业务体系。•各位业务协同推进。公司自有耕地面积自2021年以来持续增长。截至2024年夏播，拥有自主经营耕地面积131.6万亩，同增3.4万亩。大米加工业务拥有多条生产线，产能42万吨；麦芽加工业务建有两条生产线，产能25万吨。并购的油脂加工业务在江苏广泛布局，拥有投产产能30万吨，在扩产能60万吨。1.1粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展图：公司业务全产业链示意图资料来源：公司报告、太平洋证券整理请务必阅读正文后的重要声明原粮种植及加工为核心主业，土地资源优势突出。1、公司通过承包集团耕地、参与土地流转等方式取得经营用耕地，土地资源优势持续扩大。2020-2024年，自有经营土地面积从124.4万亩增至131.82万亩，增多了7.4万亩。其中，土地流转面积从28.9万亩增至36.1万亩，增加了7.2万亩；2、公司自有经营耕地全部位于江苏省内，主要集中于苏北淮河流域和长江流域，为高标准农田，种植单产水平高。2024年H1，自有基地小麦/大麦亩产为1276/1219斤，较去年亩增42/100斤，远高于全国夏粮单产水平375.2公斤/亩。1.1粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展图：2020年以来，苏垦农发自有经营耕地面积逐渐扩大图：苏垦农发种植基地主要布局在江苏省资料来源：公司公告整理请务必阅读正文后的重要声明3、原粮种植业务经营模式以统一经营为主，发包经营为辅。种植产品一部分以原粮形式直接出售，剩余部分作为原材料加工成种子和大米对外出售。公司根据市场情况来适度调整种植及加工产品结构，能够保证盈利最大化。4、大米产品以民用米为主，食品工业米为辅，依托自有原粮基地所形成的产量质量可追溯优势，业务正处于品牌影响力扩大化发展阶段。随着产品品牌力的提高，市场份额有望稳步上升。5、种子产品以常规水稻种/小麦种为主，兼有杂交玉米种等，在江苏省内市场份额约40%，市占率稳居第一。1.1粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展图：2020-2023年，公司各业务收入（单位：千元）图：2020-2023年，公司各业务收入结构资料来源：公司公告整理请务必阅读正文后的重要声明6、农资服务与原粮种植协同发展。该业务经营模式分为对内服务和对外社会化服务两种。对内服务统一向公司各种植业分公司供应农资，实现内部一体化协同；对外服务依托对内农资保供形成了优质、低价的采购和完备的农资货源体系、销售网络体系和全农服务体系，面向自营基地周边区县的规模化种植户提供包括“农资供应、农技咨询与培训、协调金融支持”等社会化服务，竞争优势明显，业务盈利持续增长。2020-2023年，农资子公司净利润从808万元增至3171万元。1.1粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展图：2020-2023年，苏垦农服净利润变化图：2020H1-2024年H1，苏垦农服毛利率及净利润变化资料来源：公司公告整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020202120222023苏垦农服净利润（单位：万元）净利润0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020202120222023苏垦农服净利润及毛利率（单位：万元）净利润毛利率请务必阅读正文后的重要声明植物油加工业务为整体发展提供稳定可靠的支撑。1、公司通过两次并购实现植物油加工领域布局，产线覆盖了豆油、菜油和葵油、棕榈油等多品类。2019年收购的金太阳是全国油脂加工五十强企业，植物油产能30万吨，一直满负荷生产。2023年收购的靖江龙威正进行产能改扩建，完工后产能增至90万吨。2、植物油是必须消费品，盈利稳定，为发展提供稳定的现金流和利润来源。2023年净利润同比有所下滑，主要是受植物油价格下滑的影响。随着价格稳定，业绩快速回升。2024年H1净利润1698万元，同增127%。1.1粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展图：2020-2023年，苏垦农发植物油产销量变化图：2020-2
