宏观点评：如何理解联储行动的逻辑.pdf
宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告证券研究报告2024年09月05日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观-如何理解分化的消费数据》2024-08-272《宏观报告：宏观报告-从7月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》2024-08-243《宏观报告：宏观-特朗普的“泛科技领域”立场演变》2024-08-21如何理解联储行动的逻辑在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光。相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。这个态度转变的真正原因，从报告里找不到，从数据里也找不到，那么有可能不是经济因素，而是经济以外的因素导致的。而且这种只提方向，不提标准、办法和路径的政策，往往容易低于预期。如果经济因素是主要的，鲍威尔说的是“长期正确的短期废话”，那就需要观察8月非农数据和通胀数据。以上是我们对9月降息的看法。我们认为鲍威尔发言背后的真实意图并不明确，倾向于不只看字面，而选择从他的态度和真实的意图去揣摩方向，这或许也是理解联储的正确方式。风险提示：美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光；21年的关键词是“暂时性通胀”；22年的关键词是“坚定加息抗通胀”；23年的关键词是“通胀结构”。相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利（有信心回到2%），主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间，但他并未像过去那样关注通胀的结构。图1：美国通胀回落的可持续性存疑资料来源：Bloomberg，天风证券研究所暂且不论降息后的再通胀压力，仅从7月通胀数据分析，很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的，而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。比如，住房通胀滞后于房价一年到一年半，从去年上半年美国房价开始反弹推算，今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。图2：住房通胀对房价反弹的滞后性或推升同比读数资料来源：Bloomberg，天风证券研究所再比如，核心商品通缩的主因是汽车价格下降，但美国汽车销售并未走弱，CPI车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比（但不是不消费）。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%1234567891011121stpercentile(00-19)99thpercentile(00-19)Median(00-19)20242023-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025标普CoreLogic凯斯-席勒美国房价指数同比(+12m)FHFA购房价格同比(+12m)美国现房销售中价同比(+12m)美国CPI住宅分项同比(右轴)宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素，当前供给短缺导致的通胀压力已经回落，劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。这带出了第二个疑问点，这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。比如，他引用的美联储的工作论文显示，如果失业率超过了4.42%可能会加速恶化，而7月非农失业率已经到了4.3%。再比如，6月美联储议息会议对2024年失业率的最高预测为4.4%，而7月已经很接近该目标了。图3：联储展现出对失业率上升的担忧资料来源：Bloomberg，天风证券研究所鲍威尔还对比了当前的与2019年（疫情前）的美国劳动力市场，结论是供求关系（职位空缺数/求职人数）与2019年相差无几，离职率和雇佣率甚至比2019年低。基于以上三个原因，鲍威尔表达了对失业率的担忧，因此联储也有行动的理由，这些都没有问题。问题在于他同时还表示了“当前失业率依然低”，“失业率走高的主要原因是供给推动，而不是需求走弱”。这个态度就有些自我矛盾。一方面，他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念，似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态，一定要努力保住充分就业。另一方面，他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策，所以强调失业率仍然较低，走高是因为供给而非需求。鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化，他对劳动力市场担忧的直接依据，可能来自于7月大幅不及预期的非农数据。7月非农就业大幅下降和失业率走高，究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落，还是经济走弱导致的就业趋势加速回落，可能要等8月非农数据来验证。但不能否认的是，美国就业确实与以往有所不同，移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升，表明找工作的人变多但同时需求也不错，这在以往经济衰退时期是不曾出现的。如果7月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧，进而转变政策立场的真实原因，那么就产生了第三个疑问点。4.3%0.050.0440.040.0423.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07失业率联储官员近期预测(略低于5%)6月SEP预测年底最高值6月SEP预测年底中值6月SEP预测长期中值宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4为什么一个月内对待相同的非农报告，产生了不同的态度？8月议息会议时，联储应该已经得到了第二天的7月非农数据，但在之后的答记者问上，鲍威尔一直努力表现出中性的立场。比如，他反复强调要基于总体数据趋势，而非数据点（datapoint）做出决策。再比如，他反复强调降通胀和稳定就业是双重使命，要平衡两者的风险，劳动力市场是正常化进程，所以不对降息与否和次数做任何保证。9月可能降，也可能不降；可能是0次，也可能是多次。不只是鲍威尔，连一些委员也在当时表示不要对单月数据过度解读，需要关注数据的连续调整过程。而两次会议期间的经济数据均有反弹。其中，7月CPI符合预期，没有
