债市启明系列:特别国债会成为“稳增长”的新措施吗?-20230620-中信证券-19页.pdf

2023-06-27 01:27
债市启明系列:特别国债会成为“稳增长”的新措施吗?-20230620-中信证券-19页.pdf

证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明特别国债会成为“稳增长”的新措施吗?债市启明系列|2023.6.20▍中信证券研究部▍核心观点明明中信证券首席经济学家S1010517100001章立聪资管与利率债首席分析师S1010514110002余经纬大类资产配置首席分析师S1010517070005在当前经济修复压力仍存的背景下,发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节,促进“稳增长”政策效果实现。但是参考历史经验,仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债,目前我国政策工具箱内容依然丰富,发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段,当前发行特别国债的迫切性不强。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。▍特别国债的内涵及历史梳理:特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债,具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。我国共发行过三次特别国债,分别在1998年、2007年和2020年(2017年和2022年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行)。从特别国债的三次发行历史来看,特别国债不作为常规性政策工具使用,但在一些特殊时点,或可成为稳定经济的良好工具。▍当前经济修复需要政策加码支持。宏观经济修复承压:①5月经济数据显示,经济复苏进入阶段性的瓶颈期,复苏斜率有所放缓,需要宏观政策予以进一步支持。②信贷整体延续乏力,社融同比增速回落;③PMI指向经济结构修复分化、复苏动力仍有不足。④通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态。特别国债有望发挥“稳增长”作用:①目前政策聚焦“稳增长”,发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节,使财政政策更加积极有为。②此外,在地方政府债务风险严加管控的背景下,特别国债由中央统一筹划且不计入赤字,发行审批更为灵活,可以成为新的开源手段拓宽广义财政收入。▍然而,除特别国债外,政策工具箱内容依然丰富,发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一手段:①货币政策仍有宽松空间,三季度或将降准,结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。②政策性金融工具可能替代财政发力。③扩大需求有望从消费和投资两方面入手。④地产领域可能有进一步的刺激调控政策。▍后市展望:诚然,当前宏观经济修复承压,发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节,使财政政策更加积极有为。但是参考历史经验,仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债,目前我国政策工具箱内容依然丰富,发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段,当前发行特别国债的迫切性不强、可能性不高。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。▍风险提示:货币政策和财政政策不及预期;经济复苏节奏与预期不符。债市启明系列|2023.6.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录特别国债的内涵及历史梳理....3特别国债的含义及特点3特别国债的发行回顾与经验小结...3当前经济修复需要政策加码支持...5宏观经济修复承压.5特别国债一定程度可以发挥“稳增长”作用..7除特别国债外,政策工具箱内容依然丰富.7后市展望...8风险提示...9资金面市场回顾.....9可转债市场回顾及观点....10插图目录图1:主要经济指标同比增速..5图2:信贷增长结构比较...6图3:社会融资规模主要部分增量6图4:制造业PMI各分项指标.6图5:非制造业PMI各分项指标...6图6:非食品CPI及PPI同比增速.....7图7:PPI-CPI.7表格目录表1:2007年特别国债基本资料..3表2:2017年续发特别国债基本资料.4表3:2020年特别国债基本资料..4表4:近期出台的促消费政策..8表5:存续转债列表..11oPtQrRnMzRnOmMoNnOsNqR6M8Q8OmOrRpNsRkPoOoQfQpNnMaQmNsPxNqNpPMYsPwO债市启明系列|2023.6.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点,历史上我国共发行过三次特别国债(不包括续发)。考虑到当前的宏观环境,2023年是否存在发行特别国债的可能性呢?▍特别国债的内涵及历史梳理特别国债的含义及特点特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债,具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。特别国债是国债的一种形式,其专门服务于某项特定政策,支持某特定项目需要。相较于普通国债,特别国债的特别之处在于以下几点:①专款专用。普通国债筹集资金的目的主要用于弥补财政赤字,补充国家财政资金;而特别国债是在特殊时期服务于特定用途,属于应急措施。②资金用途灵活。特别国债的资金用途没有统一的明确规定,是根据发行时的政策对特定项目需要作特殊安排。③不列入财政赤字。国债纳入一般公共预算,计入政府的财政赤字;而特别国债纳入政府性基金预算,不计入财政赤字。④即收即支。不同于普通国债的筹资时间与支出存在一定的时间间隔,特别国债收入与支出同时进行。特别国债的发行回顾与经验小结我国共发行过三次特别国债,分别在1998年、2007年和2020年(2017年和2022年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行)。第一次为1998年发行2700亿元特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击,银行资产质量恶化,资本充足率较低。为了补充四大行的资本金,财政部定向发行了2700亿元特别国债,限期30年,年利率7.2%(2004年调整为2.25%)。央行首先降准为四大行释放2700亿可用资金。随后财政部向四大行定向发行2700亿特别国债,四大行使用降准释放资金认购国债,后财政部再将2700亿元资金作为资本金注入银行。第二次为2007年发行1.55万亿元特别国债。2007年在国际经济失衡的背景下,我国国际收支呈现“双顺差”的局面,需要成立一家专门的机构来经营管理部分外汇储备。专门机构由财政部管理、出资支持设立,但受法律的限制央行不能直接将外汇划拨给财政部,因此政府设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。财政部共发行8期、规模1.55万亿元特别国债,其中第1期和第7期采用了定向发行,其他六期(约2000亿元人民币)则采用市场发行模式,完全由市场机构承接。表1:2007年特别国债基本资料债券简称发行日到期日期限发行额发行方式票面利率兑付安排07特别国债012007-08-292017-08-2910年6000亿定向4.30%固定利率附息债,每半年付息一次07特别国债022007-09-172022-09-1815年319.7亿公募4.68%固定利率附息,每半年付息一次07特别国债032007-09-212017-09-2410年250.9亿公募4.46%固定利率附息,每半年付息一次07特别国债042007-09-282022-09-2915年363.2亿公募4.55%固定利率附息,每半年付息一次07特别国债052007-11-022017-11-0510年349.7亿公募4.49%固定利率附息,每半年付息一次07特别国债062007-11-1

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