8月宏观经济展望：中国经济开始修复，政策效果仍待观察.pdf

宏观经济|证券研究报告—总量点评2023年8月6日相关研究报告《规避主动股基“规模扩张效应”的基金优选策略》20230804《如何看待美债收益率走高》20230804《公募基金市场月度跟踪》20230804中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观经济证券分析师：朱启兵(8610)66229359qibing.zhu@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001中国经济开始修复，政策效果仍待观察8月宏观经济展望7月制造业PMI回升，宏观经济开始呈现出修复迹象，关注下半年PPI-CPI剪刀差见底回升以及出口的修复。宏观政策预计力度偏温和。随着宏观经济的修复和政策的陆续出台，风险资产价格预计短期获得提振。7月制造业PMI小幅回升至49.3，连续第二个月回升。7月下旬以来，花旗助攻经济意外指数同样有所回升。进入7月，中国经济数据开始显示出修复迹象。下半年宏观经济修复的主要原因一是来自基数较低，二是来自6月中旬以来政策不断出台对经济的正面影响。其中值得关注的，一是PPI-CPI剪刀差的见底回升对企业盈利的正面影响，二是外需好于预期背景下出口修复的可能性。7月24日政治局会议就此前市场关心的地产、地方政府债务、就业等问题明确给出了回应，对市场信心起到了切实的提振。会议对政策的具体表述则延续了前期的政策导向。政治局会议前后，宏观政策密集出台。概括起来，已出台的政策大致可以分为以下几类：基建、地产相关（地产融资、城中村改造、老旧小区改造、存量房贷利率调整），消费相关（汽车、家居、电子产品等大宗消费），民企及民间投资，减税降费等。总体上，政策仍以提振信心，激发经济内生动力为主，力度偏温和。风险提示：政策力度不及预期，地产修复程度不及预期，海外需求复苏不及预期2023年8月6日中国经济开始修复，政策效果仍待观察2中国7月经济数据开始显示出修复迹象尽管7月经济数据尚未公布，但已公布的7月制造业PMI再次小幅回升至49.3，连续第二个月回升。同时，7月下旬以来，花旗助攻经济意外指数同样有所回升。总体看，正如我们上月的判断，年内中国经济数据的底部已经出现，进入7月，中国经济数据开始显示出修复迹象。图表1.6月制造业PMI小幅回升但仍在历史低位图表2.7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所回升资料来源：，中银证券资料来源：ind，中银证券如我们上月所指出的，下半年宏观经济修复的主要原因一是来自基数较低，二是来自6月中旬以来政策不断出台对经济的正面影响。其中值得关注的，一是PPI-CPI剪刀差的见底回升，二是出口修复的可能性。2023年6月PPI同比下降5.4%，其中翘尾因素为-2.8%，新涨价因素为-2.6%。7月起，翘尾因素对PPI的影响逐步减弱，因此PPI降幅同比收窄是大概率事件。与此同时，CPI预计仍将维持低位徘徊。相应的，PPI-CPI剪刀差自7月起逐步回升也是大概率事件。图表3.7月起翘尾因素对PPI影响逐步减弱资料来源：，中银证券从历史数据看，PPI-CPI剪刀差的回升往往伴随着企业盈利的修复以及10年期国债收益率的上行。其背后的逻辑不难理解：CPI作为消费者价格指数，与工资成本密切相关，因此PPI-CPI一定程度上可以视为企业盈利空间的指标。而当企业盈利修复时，投资意愿也将有所上行，基本面的改善进而驱动10年国债收益率上行。4446485052541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015-2019年均值201920172018202120222023(%)(150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.022-1-2822-2-2822-3-3122-4-3022-5-3122-6-3022-7-3122-8-3122-9-3022-10-3122-11-3022-12-3123-1-3123-2-2823-3-3123-4-3023-5-3123-6-3023-7-31花旗中国经济意外指数(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.001-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-23PPI:新涨价因素PPI:翘尾因素（（%）hZiXmYjWcZjZ8VmUaQ9R9PpNqQpNtQjMrRxPlOnNqO7NnMrMNZmNxOMYpOsN2023年8月6日中国经济开始修复，政策效果仍待观察3图表4.PPI-CPI剪刀差见底回升伴随着企业盈利的修复图表5.PPI-CPI剪刀差见底回升时往往国债收益率上行资料来源：，中银证券资料来源：ind，中银证券除了PPI-CPI剪刀差回升带来的企业盈利修复，我们再次强调出口修复的可能性。7月，IMF上调了对2023年全球经济增长的预期，将全球增长预期自4月的2.8%上调至3.0%，其中发达经济体增长预期自1.3%上调至1.5%，新兴市场与发展中经济体增速自3.9%上调至4.0%。从主要经济体看，多数经济体2023年增速均较4月有不同程度上调，如美国增速自1.6%上调至1.8%，欧元区增速自0.8%上调至0.9%，英国增速自下降0.3%变为增长0.4%，日本增速自1.3%上调至1.4%，印度增速自5.9%上调至6.1%，巴西增速自0.9%上调至2.1%，俄罗斯增速自0.7%上调至1.5%。图表6.IMF上调2023年全球增长预期图表7.多数经济体增速均有上调资料来源：，中银证券资料来源：ind，中银证券全球经济增长的改善意味着外需修复的可能性上升。我们此前所预判的出口“N”形复苏预计将从7月开始启动向上修复的过程。我们预计，三季度出口增速将逐步震荡回升，四季度因基数较低，预计出口增速将有较为明显的改善。全年美元计价的出口小幅正增长。宏观政策的权衡与选择在经济修复的同时，宏观政策持续出台。7月24日政治局会议就此前市场关心的地产、地方政府债务、就业等问题明确给出了回应，指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，对市场信心起到了切实的提振。-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0(10.0)(5.0)0.05.010.015.001/0205/0309/0401/0605/0709/0801/1005/1109/1201/1405/1509/1601/1805/1909/2001/2205/23PPI-CPI(左轴)工业企业:利润总额:累计同比(右轴)（%）（%）2.02.53.03.54.04.55.05.5(10.0)(5.0)0.05.010.015.001/0204/0307/0410/0501/0704/0807/0910/1001/1204/1307/1410/1501/1704/1807/1910/2001/2204/23PPI-CPI(左轴)10年期国债收益率:月(右轴)（%）（%）2.71.13.72.91.24.02.81.33.93.01.54.00.00.51.01.52.02.53.03.54