产销量实现双升，盈利水平进一步改善.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分1[Table_StockInfo]2023年08月31日证券研究报告•2023年中报点评买入（维持）当前价：33.00元森麒麟（002984）汽车目标价：39.78元（6个月）产销量实现双升，盈利水平进一步改善投资要点西南证券研究发展中心[Table_Author]分析师：郑连声执业证号：S1250522040001电话：010-57758531邮箱：zlans@swsc.com.cn联系人：冯安琪电话：021-58351905邮箱：faz@swsc.com.cn联系人：白臻哲电话：010-57758530邮箱：bzzyf@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)7.44流通A股(亿股)2.9252周内股价区间(元)24.7-37.04总市值(亿元)245.51总资产(亿元)118.64每股净资产元)12.29相关研究[Table_Report]1.森麒麟（002984）：泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低(2023-07-24)2.森麒麟（002984）：C919首次成功商飞，航空胎国产替代有望提速(2023-06-01)3.森麒麟（002984）：腾飞的高端轮胎品牌，新项目助力业绩增长(2023-05-08)[Table_Summary]事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入35.37亿元，同比+11.96%；实现归母净利润6.06亿元，同比+26.90%；实现扣非归母净利润5.83亿元，同比+7.41%。其中，实现营收18.79亿元，同环比分别+9.79%/+13.34%；实现归母净利润3.56亿元，同环比分别+45.56%/+42.31%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同环比分别+9.67%/+42.75%。成本下降，盈利水平实现进一步改善。2023H1公司销售毛利率和净利率分别为22.40%/17.14%，相比2022H1分别提升0.40/2.02pp，相比2022H2分别提升3.41/6.83pp，得益于原材料价格回落及海运费回归正常水平。另外，公司上半年海外业务营收占比85%，受益于汇率波动，实现汇兑收益0.63亿元，同比下降43.17%，占扣非净利润的比例为10.84%，同比下降9.65pp。据我们统计，2023H1轮胎原材料价格指数平均值为108.3，较2022年平均值118.0下降9.7pp。其中，2023Q1和2023Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为112.0/104.6，2023年二季度环比一季度下降7.4pp。截至2023年8月30日，轮胎原材料价格指数为109.8，较2022年平均值下降8.2pp，较2023H1平均值上升1.5pp。据我们在2023年6月20日发布的《汽车轮胎行业专题：景气回升与全球扩张期，胎企业绩有望高增长》报告中的测算，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度。因此，我们预计2023Q3胎企盈利水平有望实现更好的修复。轮胎需求回升，公司产品产销量实现较高增长。据国家统计局，国内橡胶轮胎外胎产量累计4.8亿条，同比增长14.0%；出口累计3.0亿条，同比增长6.7%，轮胎消费需求回升明显。上半年，公司完成轮胎产量1352.93万条，同比增；完成轮胎销售1368.12万条，同比增长。据公司披露，海外市场的刚性需求更高，海外市场半钢胎去库存压力结束后，订单及需求量持续处于饱满状态。目前，公司泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目已基本建成，预计2023年可大规模投产。同时公司正在加快推进西班牙和摩洛哥项目，践行公司“833Plus”战略的欧洲与非洲新产能规划。未来，公司新项目陆续建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2024年18倍PE，对应目标价39.78元，维持“买入”评级风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。[Table_MainProfit]指标/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（亿元）62.9285.2498.58115.42增长率21.53%35.47%15.65%17.09%归属母公司净利润（亿元）8.0113.6516.4720.15增长率6.30%70.46%20.66%22.34%每股收益EPS（元）1.081.832.212.71净资产收益率ROE10.50%12.21%12.84%13.58%PE30.6617.9814.9012.18PB3.222.201.911.65数据来源：Wind，西南证券-29%-22%-15%-8%-1%6%22/822/1022/1223/223/423/623/8森麒麟沪深300森麒麟（）2023年中报点评请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测与估值关键假设：1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1330/1358/1372万条。预计2023年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持2022年的价格。预计2023年原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%。2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。2、泰国工厂：-2025年销量分别为980/970/960万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%；2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。二期半钢产品2023-2025年销量分别为350/480/540万条；单胎价格和成本分别为380/280元；二期全钢产品-2025年销量分别为80/160/180万条；单胎价格和成本分别为890/720元。3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/210元。4、航空胎：-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/2.4/4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为6000/4000元/条。基于以上假设，我们预测公司23-2025年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：亿元2022A2023E2024E2025E青岛工厂（不包括航空胎）收入34.5736.7437.5237.90增速17.77%6.29%2.11%1.03%毛利率19.01%20.63%20.63%20.63%泰国工厂收入28.2848.0859.8663.63增速26.48%70.02%24.50%6.31%毛利率22.20%24.21%23.77%23.73%西班牙和摩洛哥工厂收入---11.92增速----毛利率---26.01%航空胎收入-0.361.141.90增速--216.67%66.67%毛利率-86.67%87.11%87.11%其他收入0.070.050.060.06增速21.34%-26.77%16.37%1.09%毛利率83.06%90.64%9