H1来水偏枯拖累业绩，Q3来水改善全年增长可见度高.pdf

公司报告|半年报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1长江电力（600900）证券研究报告2023年09月03日投资评级行业公用事业/电力6个月评级增持（维持评级）当前价格21.81元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)24,468.22流通A股股本(百万股)22,741.86A股总市值(百万元)533,651.83流通A股市值(百万元)495,999.95每股净资产(元)7.56资产负债率(%)66.02一年内最高/最低(元)24.06/19.75作者郭丽丽分析师SAC执业证书编号：S1110520030001guolili@tfzq.com赵阳联系人zhaoyanga@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《长江电力-年报点评报告:乌白注入静待业绩飞跃，分红超预期彰显投资价值》2023-05-032《长江电力-季报点评:来水严重偏枯短期业绩承压，乌白注入长期盈利可期》2022-11-013《长江电力-半年报点评:H1发电量高增带动业绩同比+31.6%，乌白注入未来可期》2022-08-31股价走势H1来水偏枯拖累业绩，Q3来水改善全年增长可见度高事件：公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入309.75亿元，同比减少1.54%；实现归母净利润88.82亿元，同比减少22.85%；其中二季度实现归母净利润52.69亿元，同比减少35.4%。二季度来水较差拖累上半年业绩受长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低（梯级水库持续向下游补水）影响，2023年二季度公司总发电量约476.16亿千瓦时，较上年同期减少38.33%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝和乌东德电站分别完成发电量167.81/41.9/79.5/50.39/59.21亿千瓦时，分别相较于去年同期减少43.53%/26.29%/52.51%/43.55%/39.83%。2023年上半年，公司所属六座梯级电站发电量1032.1亿千瓦时，其中除乌白之外的四座电站发电量702.46亿千瓦时，同比下降26.1%。我们认为，来水较差导致的电量下滑是公司上半年归母净利润同比下滑22.85%的主要原因。此外，今年是白鹤滩水电站全面投产后的首个完整年度，公司全额计提折旧费用，导致营业成本同比提升14.77%；乌白电站的并表注入带来有息负债规模的增长，截至2023年上半年末，公司短期借款相较于去年年末增加168.4%至718.1亿元，财务费用同比增长37.4%。虽然二季度电量端有较大下滑，但是Q2公司实现营业收入155.8亿元，环比Q1提升1.2%，同比去年Q2仅下滑0.5%，收入下滑幅度远低于电量下滑幅度。我们推测原因主要包括：①海外配售电业务带来的增量：在2022-2026年配电电价核定中，路德斯公司最终的配电电价较2018-2022年周期上涨了10.8%。同时售电量已经恢复到疫情前的水平，基本接近2019年的售电量（历史最好值），公司预计2023年全年售电量将达到历史最高值；②溪向电站盈利能力提升：度电利润在2023年上半年约0.118元/千瓦时，同比提升约0.018元/千瓦时。汛期来水改善+乌白注入，全年业绩增长可见度高来水方面，8月以来，受长江来水逐步转多影响，公司所属长江干流六座梯级电站日发电量逐步增加，其中单日最大发电量超14亿千瓦时，单日发电量同比偏多6成左右。公司预计汛期整体来水较去年同期明显偏多。装机规模方面，随着乌东德、白鹤滩电站的资产注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%。盈利预测与估值：三季度来水改善+乌白电站注入增量，维持原盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润334.2/355.3/379.1亿，对应PE为16/15/14.1倍，维持“增持”评级。风险提示：电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)55,646.2552,060.4885,439.0889,297.5090,618.00增长率(%)(3.70)(6.44)64.124.521.48EBITDA(百万元)48,986.7042,729.1272,659.8475,735.8276,710.60归属母公司净利润(百万元)26,273.0021,309.0333,421.1135,525.6437,912.62增长率(%)(0.09)(18.89)56.846.306.72EPS(元/股)1.070.871.371.451.55市盈率(P/E)20.3125.0415.9715.0214.08市净率(P/B)2.952.882.712.572.43市销率(P/S)9.5910.256.255.985.89EV/EBITDA12.4213.6311.5610.7910.42资料来源：wind，天风证券研究所-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2022-092023-012023-05长江电力沪深300公司报告|半年报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2财务预测摘要资产负债表(百万元)202120222023E2024E2025E利润表(百万元)202120222023E2024E2025E货币资金9,929.989,302.1811,961.4715,180.5715,405.06营业收入55,646.2552,060.4885,439.0889,297.5090,618.00应收票据及应收账款3,768.784,396.629,004.035,001.799,211.15营业成本21,113.0822,232.8932,420.2233,114.7233,499.47预付账款93.6165.66166.5970.64169.34营业税金及附加1,163.621,071.971,759.271,838.711,865.90存货470.03453.40807.39664.38638.38销售费用150.42165.18256.32267.89271.85其他3,661.051,084.481,816.801,192.941,853.92管理费用1,359.771,360.282,135.982,232.442,265.45流动资产合计17,923.4615,302.3423,756.2822,110.3227,277.85研发费用39.4289.6685.4489.3090.62长期股权投资60,716.8467,166.0775,166.0783,166.0791,166.07财务费用4,751.374,091.9311,654.1212,098.5610,094.88固定资产218,712.61211,350.78425,333.16406,522.37387,680.98资产/信用减值损失28.65(278.35)(40.00)(40.00)(40.00)在建工程2,891.582,871.372,629.232,411.312,215.18公允价值变动收益335.48(385.33)0.000.000.00无形资产20,181.4222,200.79