解构美国系列二：商业地产还是美国衰退的风险点吗？.pdf
敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2023年9月5日总量研究商业地产还是美国dJ?风险点吗?——解构美国系列二核心观点：美国商业地产违约率持续攀升，年底是否会迎来违约风暴？我们认为美国商业地产风险整体不大：一是，美国经济“软着陆”下，二季度商业地产的基本面已经出现了好转，底层资产的好转是决定违约不会继续恶化的最核心因素；二是，违约率在上半年攀升，与美联储进一步超预期加息有关，但随着三四季度加息预期已经基本见顶，利率环境预计不会再继续恶化；三是，截至8月，美国中小银行的流动性较3月明显好转，说明其应对信贷损失的能力也在增强；四是，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，远低于美联储在今年3月近3700亿美元的扩表规模，也仅占美国商业银行现金资产的2.5%左右，美联储与银行业均有能力对这部分债务进行对冲。美国商业地产市场已经出现边际回暖的迹象。（一）办公楼：空置率呈现边际企稳迹象。截至2023年7月，美国办公楼空置率达17.1%，与6月持平，出现企稳迹象；（二）公寓：房贷利率上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求回暖，二季度公寓市场净吸纳量+7.0万套，大幅超过一季度（+0.1万套）；（三）零售物业：美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求，二季度零售物业的净吸纳量环比增长12.6%；（四）制造业用地：高利率环境下，制造业企业流动性收紧，用地需求回落，二季度空置率上升至4.5%，较一季度上行0.5个百分点，但仍低于疫情前水平。商业地产违约风险“悬而未决”，违约率仍持续攀升。商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。一方面，二季度美国银行业商业地产贷款违约率上行至0.84%，较一季度上行0.03个百分点。另一方面，2023年7月，美国CMBS拖欠率较上月上升51BP至4.41%，达2021年底以来最高点。利率持续上行是当前违约率上行的主要原因。一则，高利率环境下，美国商业地产估值不断缩水，由于近期频繁爆雷的CMBS产品具有“无追索权”的特殊性，地产公司开始主动违约，减轻负债压力。二则，发行时锁定了疫情期间低贷款利率的债务开始集中到期，再融资时要以当前的高利率作为还款利率，大幅增加融资成本；三则，“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，企业再融资难度较大。当前美国商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。一是，在资产层面，当前美国商业地产基本面开始回暖，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力相对有限。二是，在机构层面，美国中小型银行运营情况开始好转，出现大规模信贷违约风险的概率较低，截至8月16日，美国中小型银行存贷比自今年3月113.3%下行至107.8%，利息偿付压力趋缓，现金占总资产比重从今年3月初的5.1%回升至7.2%，流动性好转。三是，在监管层面，美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险；四是，在债务层面，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。风险提示：俄乌局势升级，全球大宗商品价格出现波动。作者分析师：高瑞东执业证书编号：S0930520120002010-56513108gaoruidong@ebscn.com联系人：周欣平010-57378026zhouxinping@ebscn.com相关研报美国何时开启补库，利好哪些行业出口？——解构美国系列一（2023-08-12）6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-07-08）非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-06-04）非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-17）加息即将技术，美国为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04）就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08）非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12）非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12-04）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济目录一、现状：空置率企稳，需求开始回暖.....4二、趋势：高利率摊薄资产估值，违约率继续攀升6三、展望：压力相对可控，但关注尾部风险...10四、风险提示13敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图目录图1：截至今年7月，美国写字楼空置率为17.1%，与6月持平，平均挂牌价小幅上涨至37.9美元/平方英尺4图2：疫后商业地产中，美国办公室空置率水平最高.....4图3：今年二季度，美国公寓市场净吸纳量较一季度明显反弹..5图4：今年二季度，美国公寓市场空置率较一季度下降.5图5：今年二季度，美国零售物业空置率为4.2%，租金同比上涨3.6%.5图6：今年二季度，美国零售物业净吸纳量环比反弹，邻里中心和大型商场是主要贡献项5图7：今年二季度，美国制造业用地空置率略有抬升，但仍低于疫情前水平....6图8：今年二季度，制造业用地的净吸纳量出现回落.....6图9：美国商业地产债务构成.....7图10：美国银行业商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升....7图11：美国中小银行商业地产贷款占总资产比重较高...7图12：美国商业地产CMBS违约率在今年以来持续攀升....8图13：2023年美国商业地产贷款到期规模近7280亿美元，占存量规模的16%，2024年到期6590亿美元，占比15%.....8图14：美国CMBS产品以固定利率为主，近两年新发行的CMBS产品中浮动利率占比上行，但仍低于5成.9图15：美国商业地产CMBS产品的平均票面利率持续上行.9图16：截至2023年8月，美国商业地产贷款总额持续攀升，但增速渐缓10图17：2023年一季度，美国金融机构的CMBS放贷量较去年同期明显下滑..10图18：美国商业地产价格率先回调，已降至疫情前水平...11图19：截至今年8月，美国中小商业银行存贷比开始下行，现金占总资产比重自今年3月起回升....11图20：截至2024年，基准情况下，美国商业地产具有违约风险的债务约600亿美元13图21：美联储在3月短暂扩表近3700亿美元，向市场注入了大量流动性13图22：截至今年8月，美国商业银行现金资产为3.2万亿美元.....13表目录表1：从美联储官员（及前官员）和会议纪要来看，美联储内部对后续加息路径存在一定分歧...12敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济2023年3月，黑石集团旗下5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约，引起了市场对于美国商业地产市场风险的关注。此后，美国区域银行风险暴露，美联储通过新设立流动性工具BTFP，在短期内扩表，为银行提供流动性支持，中小银行危机逐渐平复，市场对美国商业地产市场风险预期也开始收敛。但在8月7日，穆迪下调美国10余家中小银行信用评级，在理由中强调“商业地产贷款风险”（particularrisksinsomebanks’CREportfolios），指向美国商业地产市场风险尚未平息。考虑到持续的强加
