解构美国系列二:商业地产还是美国衰退的风险点吗?.pdf
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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2023年9月5日总量研究商业地产还是美国dJ?风险点吗?——解构美国系列二核心观点:美国商业地产违约率持续攀升,年底是否会迎来违约风暴?我们认为美国商业地产风险整体不大:一是,美国经济“软着陆”下,二季度商业地产的基本面已经出现了好转,底层资产的好转是决定违约不会继续恶化的最核心因素;二是,违约率在上半年攀升,与美联储进一步超预期加息有关,但随着三四季度加息预期已经基本见顶,利率环境预计不会再继续恶化;三是,截至8月,美国中小银行的流动性较3月明显好转,说明其应对信贷损失的能力也在增强;四是,我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元,远低于美联储在今年3月近3700亿美元的扩表规模,也仅占美国商业银行现金资产的2.5%左右,美联储与银行业均有能力对这部分债务进行对冲。美国商业地产市场已经出现边际回暖的迹象。(一)办公楼:空置率呈现边际企稳迹象。截至2023年7月,美国办公楼空置率达17.1%,与6月持平,出现企稳迹象;(二)公寓:房贷利率上行制约居民购房意愿,租赁公寓需求回暖,二季度公寓市场净吸纳量+7.0万套,大幅超过一季度(+0.1万套);(三)零售物业:美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求,二季度零售物业的净吸纳量环比增长12.6%;(四)制造业用地:高利率环境下,制造业企业流动性收紧,用地需求回落,二季度空置率上升至4.5%,较一季度上行0.5个百分点,但仍低于疫情前水平。商业地产违约风险“悬而未决”,违约率仍持续攀升。商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。一方面,二季度美国银行业商业地产贷款违约率上行至0.84%,较一季度上行0.03个百分点。另一方面,2023年7月,美国CMBS拖欠率较上月上升51BP至4.41%,达2021年底以来最高点。利率持续上行是当前违约率上行的主要原因。一则,高利率环境下,美国商业地产估值不断缩水,由于近期频繁爆雷的CMBS产品具有“无追索权”的特殊性,地产公司开始主动违约,减轻负债压力。二则,发行时锁定了疫情期间低贷款利率的债务开始集中到期,再融资时要以当前的高利率作为还款利率,大幅增加融资成本;三则,“快加息”叠加“风险暴露”,金融机构信贷意愿较低,企业再融资难度较大。当前美国商业地产压力相对可控,尚不足以引发系统性金融危机。一是,在资产层面,当前美国商业地产基本面开始回暖,同时商业地产价格已回调至疫情前水平,下行压力相对有限。二是,在机构层面,美国中小型银行运营情况开始好转,出现大规模信贷违约风险的概率较低,截至8月16日,美国中小型银行存贷比自今年3月113.3%下行至107.8%,利息偿付压力趋缓,现金占总资产比重从今年3月初的5.1%回升至7.2%,流动性好转。三是,在监管层面,美联储货币政策工具较丰富,可以对冲部分风险;四是,在债务层面,我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元,美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。风险提示:俄乌局势升级,全球大宗商品价格出现波动。作者分析师:高瑞东执业证书编号:S0930520120002010-56513108gaoruidong@ebscn.com联系人:周欣平010-57378026zhouxinping@ebscn.com相关研报美国何时开启补库,利好哪些行业出口?——解构美国系列一(2023-08-12)6月非农虽回落,美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2023-07-08)非农超预期,美联储如何抉择?——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2023-06-04)非农超预期,美股为何淡定——2023年4月非农数据点评(2023-05-17)加息即将技术,美国为何下挫?——2023年5月FOMC会议点评(2023-05-04)就业持续降温,但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报(2023-04-08)非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评(2023-03-12)非农超预期,为何美股反应温和?——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报(2022-12-04)要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济目录一、现状:空置率企稳,需求开始回暖.....4二、趋势:高利率摊薄资产估值,违约率继续攀升6三、展望:压力相对可控,但关注尾部风险...10四、风险提示13敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图目录图1:截至今年7月,美国写字楼空置率为17.1%,与6月持平,平均挂牌价小幅上涨至37.9美元/平方英尺4图2:疫后商业地产中,美国办公室空置率水平最高.....4图3:今年二季度,美国公寓市场净吸纳量较一季度明显反弹..5图4:今年二季度,美国公寓市场空置率较一季度下降.5图5:今年二季度,美国零售物业空置率为4.2%,租金同比上涨3.6%.5图6:今年二季度,美国零售物业净吸纳量环比反弹,邻里中心和大型商场是主要贡献项5图7:今年二季度,美国制造业用地空置率略有抬升,但仍低于疫情前水平....6图8:今年二季度,制造业用地的净吸纳量出现回落.....6图9:美国商业地产债务构成.....7图10:美国银行业商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升....7图11:美国中小银行商业地产贷款占总资产比重较高...7图12:美国商业地产CMBS违约率在今年以来持续攀升....8图13:2023年美国商业地产贷款到期规模近7280亿美元,占存量规模的16%,2024年到期6590亿美元,占比15%.....8图14:美国CMBS产品以固定利率为主,近两年新发行的CMBS产品中浮动利率占比上行,但仍低于5成.9图15:美国商业地产CMBS产品的平均票面利率持续上行.9图16:截至2023年8月,美国商业地产贷款总额持续攀升,但增速渐缓10图17:2023年一季度,美国金融机构的CMBS放贷量较去年同期明显下滑..10图18:美国商业地产价格率先回调,已降至疫情前水平...11图19:截至今年8月,美国中小商业银行存贷比开始下行,现金占总资产比重自今年3月起回升....11图20:截至2024年,基准情况下,美国商业地产具有违约风险的债务约600亿美元13图21:美联储在3月短暂扩表近3700亿美元,向市场注入了大量流动性13图22:截至今年8月,美国商业银行现金资产为3.2万亿美元.....13表目录表1:从美联储官员(及前官员)和会议纪要来看,美联储内部对后续加息路径存在一定分歧...12敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济2023年3月,黑石集团旗下5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)违约,引起了市场对于美国商业地产市场风险的关注。此后,美国区域银行风险暴露,美联储通过新设立流动性工具BTFP,在短期内扩表,为银行提供流动性支持,中小银行危机逐渐平复,市场对美国商业地产市场风险预期也开始收敛。但在8月7日,穆迪下调美国10余家中小银行信用评级,在理由中强调“商业地产贷款风险”(particularrisksinsomebanks’CREportfolios),指向美国商业地产市场风险尚未平息。考虑到持续的强加