国产碳化硅衬底龙头，业绩拐点将至.pdf
证券研究报告·公司深度研究·半导体东吴证券研究所1/33请务必阅读正文之后的免责声明部分天岳先进（688234）国产碳化硅衬底龙头，业绩拐点将至2023年09月12日证券分析师马天翼执业证书：S0600522090001maty@dwzq.com.cn证券分析师鲍娴颖执业证书：S0600521080008baoxy@dwzq.com.cn研究助理李璐彤执业证书：S0600122080016lilt@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)56.30一年最低/最高价50.09/137.50市净率(倍)4.67流通A股市值(百万元)12,570.98总市值(百万元)24,192.73基础数据每股净资产(元,LF)12.05资产负债率(%,LF)10.48总股本(百万股)429.71流通A股(百万股)223.29买入（首次）[Table_EPS]盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）4171,4462,6344,160同比-16%247%82%58%归属母公司净利润（百万元）-175-1801749同比-295%-3%100%120477%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.41-0.420.001.74P/E（现价&最新股本摊薄）--38,964.5732.32[Table_Tag]关键词：#产能扩张#新产品、新技术、新客户[Table_Summary]投资要点◼国产碳化硅衬底龙头，业绩拐点将至。公司主营6英寸导电型、4&6英寸半绝缘型SiC衬底，8英寸产品已小批量销售，目前其SiC衬底产品质量、产能产量规模均已进入国际第一梯队，已在国际范围形成品牌优势。业绩端，伴随济南工厂产能转换、临港新工厂产能爬坡，22Q1以来，公司已连续5个季度实现营收环增；23H1营收4.4亿元，同比+172%，毛利率回升至11.3%，同比+21pct，业绩拐点将至。◼导电型衬底需求高增，公司“技术+产能+客户”已卡位国际第一梯队。根据Yole数据，受汽车电动化趋势主导拉动，全球SiC功率器件市场规模27年将增长至63亿美元，21-27年CAGR约34%，带动导电型衬底需求高增，在此背景下，公司已成功卡位导电型衬底国际第一梯队。1）技术端，全面布局前瞻技术方向：目前全球各大厂商量产的SiC导电型衬底均以PVT法6英寸产品为主，海外龙头研发历史久远、技术积累丰富，在长晶速度、缺陷密度等方面领先。公司产品性能已进入全球第一梯队，同时全面布局8英寸、高品质、液相法等前瞻技术方向。2）产能端，临港96万片年产能将迎爬坡：公司目前已形成山东济南、上海临港、山东济宁碳化硅半导体材料生产基地，上海临港工厂实现产品交付，将早于原规划的26年达产年产能30万片，并已将总产能规划扩大至96万片，远期公司年产能将超100万片。3）客户端，加速出海至英飞凌、博世等国际大厂，已签长单22亿元：客户方面，公司已陆续与国家电网、客户A、客户B等建立合作关系，同时加速产品出海，预计其供货量将占英飞凌长期需求量的两位数份额，并与博世集团签署战略合作长期协议。订单方面，公司与客户E、客户F已签长单/框架采购协议合计22亿元。◼盈利预测与投资评级：公司是国产碳化硅衬底龙头，有望受益临港新工厂产能爬坡、大客户订单放量，重迎业绩拐点。基于此，我们预计公司2023-2025年营业收入为14.5/26.3/41.6亿元，当前市值对应PS分别为16.7/9.2/5.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：下游需求不及预期的风险；产能、产量提升不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；技术迭代不及预期的风险；供应商和客户集中度较高的风险。-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%31%2022/9/132023/1/122023/5/132023/9/11天岳先进沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究2/33内容目录1.天岳先进：国产碳化硅衬底龙头，业绩拐点将至..52.导电型SiC衬底应用前景广阔，国产厂商迎放量拐点92.1.SiC器件性能优异，衬底是SiC产业链的核心降本环节.92.2.半绝缘型衬底：基站、国防应用拉动需求，天岳稳居全球市场份额前三.....112.3.导电型衬底：产业链积极降本、打开市场天花板，国产厂商迎放量拐点.....122.3.1.行业趋势1：产业链多环节积极降本，有望打开SiC市场天花板..122.3.2.行业趋势2：产业链互联，各环节全球巨头积极合作、提前锁定产能162.3.3.行业趋势3：国产厂商崛起，技术追赶、产能扩建齐发力..183.公司“技术+产能+客户”均已卡位国际第一梯队....213.1.技术：全面布局8英寸、高品质、液相法等前瞻技术方向.....213.2.产能：临港96万片年产能将迎爬坡，规模效应逐步体现.263.3.客户：加速出海至英飞凌、博世等国际大厂，已签长单22亿元.274.盈利预测与投资评级295.风险提示..30请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究3/33图表目录图1：天岳先进技术积累深厚，业绩拐点将至.....5图2：天岳先进历史沿革.....6图3：天岳先进营收情况.....6图4：天岳先进扣非后归母净利润情况.....6图5：天岳先进期间费用率情况.....7图6：天岳先进毛利率、净利率情况...7图7：天岳先进分业务营收情况（单位：亿元）.7图8：天岳先进分业务毛利率情况.7图9：天岳先进股权结构（截至2023年中报）...8图10：碳化硅产业链...10图11：SiC衬底制造流程图....10图12：碳化硅衬底制造的主要难点...11图13：碳化硅功率器件成本结构.11图14：GaN凭借优异特性适配5GNR频段.11图15：不同类型射频器件市场份额预测.11图16：全球GaN射频器件市场规模预测.....12图17：半绝缘型碳化硅衬底销量预测（单位：万片）.12图18：半绝缘型SiC衬底全球竞争格局.12图19：全球SiC功率器件市场规模预测（单位：亿美元）.....13图20：全球导电型SiC衬底平均售价（单位：美元）.15图21：碳化硅市场规模预测（单位：百万美元）...15图22：天岳先进21H1主营业务成本构成....16图23：天岳先进21H1原材料采购金额构成16图24：天岳先进采购碳粉、硅粉价格（单位：元/千克）.16图25：天岳先进单位产量对应设备折旧（单位：万元/片）...16图26：2021年全球SiC衬底市场格局....17图27：衬底晶体缺陷图示.18图28：衬底晶体缺陷会延伸至外延层.....18图29：8英寸SiC衬底提高芯片产出19图30：天岳先进研发费用情况.....22图31：天岳先进研发人员数量（单位：人）.....22图32：天岳先进碳化硅衬底启动研发、量产时间线.....24图33：相较海外大厂，天岳先进碳化硅衬底各尺寸量产时间差（单位：年）...24图34：天岳先进长晶、衬底加工环节良率...25图35：天岳先进长晶炉单炉产出（片/年）.25图36：天岳先进采用液相法制备出低缺陷8英寸晶体.25图37：天岳先进规划布局.26图38
