中国功率半导体行业：风光车储等新能源需求提供长期增量，周期下行触底在即，打开上行空间.pdf

浦银国际研究首次覆盖本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国科技行业随着2020年年中中国新能源汽车需求爆发并逐步蔓延，2021年全球汽车行业出现“缺芯”。这为中国功率半导体过去两年的高速成长奠定基础。与此同时，中国本土风光车储的巨大需求也为中国功率半导体厂商进阶被海外功率龙头们把持的高端产品领域打开大门。虽然中国功率半导体正在经历从2022年开始的下行周期，表现为消费需求下滑、去库存、中低端价格压力等，但是我们认为功率半导体基本面周期已经接近底部，同时估值面周期有巨大上行空间。风光车储等新能源应用需求提供了长期的市场规模翻倍空间。因此，我们首次覆盖中国功率半导体行业，给予“超配”评级；首次覆盖华润微（688396.CH）、时代电气（3898.HK/688187.CH）、斯达半导（603290.CH）、士兰微（600460.CH）、扬杰科技（300373.CH）、新洁能（605111.CH）、宏微科技（688711.CH），均给予“买入”评级；首推时代电气，并重申闻泰科技（600745.CH）的“买入”评级。2023年9月20日超配首次覆盖欢迎关注浦银国际研究沈岱（科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435黄佳琦（科技助理分析师）sia_huang@spdbi.com(852)28086447*ImagebybenzoixonFreepik浦银国际研究2023-09-202目录中国功率半导体行业投资要点..5功率半导体行业概览....10预计功率半导体行业规模直至2025年依然趋势向上..10中国功率半导体行业周期：基本面下行触底能见度提升，估值面底部徘徊上升空间较大.13新能源行业推动功率半导体需求快速增长，将是未来五到十年最重要的推动力....21中国功率半导体行业概览：中国厂商凭借国产化需求捕捉增量市场机遇，提升全球综合竞争力....30中国功率半导体行业规模快速增长..30中国功率半导体行有望伴随新能源需求快速成长..34功率半导体供应链解析：IDM是主要的生产制造模式..36功率半导体制造生产以IDM为主.....36中国的功率半导体代工模式发展迅速....39功率半导体行业竞争格局：海外龙头谨慎向前，中国厂商快速扩张41附录：功率半导体行业术语简介..52华润微（688396.CH）首次覆盖：布局两江三地，持续做大功率器件业务....54华润微基本面概览56财务分析与预测....59估值60SPDBI乐观与悲观情景假设...62风险提示....64公司背景....65财务报表....66时代电气（3898.HK/688197.CH）首次覆盖：新能源车需求推动功率半导体业务供需同增长，经济复苏拉动轨交业务再次抬头69时代电气基本面概览..71估值74SPDBI乐观与悲观情景假设：A股....76SPDBI乐观与悲观情景假设：H股....78风险提示....80公司背景....81财务报表....82斯达半导（603290.CH）首次覆盖：持续享受新能源汽车、新能源发电行业增长红利..85斯达半导基本面概览..87估值90SPDBI乐观与悲观情景假设...92浦银国际研究2023-09-203风险提示....94公司背景....95财务报表....96士兰微（600460.CH）首次覆盖：坚持IDM模式，提升高端功率半导体占比.....99士兰微基本面概览....101财务分析与预测..104估值....105SPDBI乐观与悲观情景假设.107风险提示..109公司背景..110财务报表..111扬杰科技（300373.CH）首次覆盖：新能源与海外份额提升推动公司成长..114扬杰科技基本面概览116估值....119SPDBI乐观与悲观情景假设.121风险提示..123公司背景..124财务报表..125新洁能（605111.CH）首次覆盖：汽车电子占比提升，推动公司新一轮成长....128新洁能基本面概览....130估值....133SPDBI乐观与悲观情景假设.135风险提示..137公司背景..138财务报表..139宏微科技（688711.CH）首次覆盖：光伏发电与新能源车推动公司成长142宏微科技基本面概览144估值....147SPDBI乐观与悲观情景假设.149风险提示..151公司背景..152财务报表..153浦银国际研究首次覆盖|科技行业本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国功率半导体行业首次覆盖：风光车储等新能源需求提供长期增量，周期下行触底在即，打开上行空间短期看，全球半导体行业景气度上升阶段，推动今年行业利润弹性向上；长期看，全球半导体行业规模长期需求增长：根据Omdia统计，2021年全球功率半导体市场规模达到459亿美元。得益于风光车储等新能源应用对于“电”相关需求持续增长，我们认为功率半导体行业长期的市场规模有翻倍空间。中国功率半导体行业基本面当前处于接近底部，即今年下半年收入增速有望持续改善，毛利率有望触底企稳。同时，中国功率行业估值处于底部区间，初步展现右侧抬头形态。因此，我们首次覆盖中国功率半导体行业，给予“超配”评级；首次覆盖华润微（688396.CH）、时代电气（3898.HK/688187.CH）、斯达半导（603290.CH）、士兰微（600460.CH）、扬杰科技（300373.CH）、新洁能（605111.CH）、宏微科技（688711.CH），均给予“买入”评级；首推时代电气，并重申闻泰科技（600745.CH）的“买入”评级。中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度，上半年收入增速已经触底：从收入同比增速看，中国功率半导体行业在2021年一季度触顶，在2022年四季度触底，并在今年一二季度呈现略微抬头的趋势。我们认为市场对于中国功率半导体行业持续下行存在过度担忧。我们预期今年三四季度，中国功率半导体行业收入增速有望在一二季度基础上企稳并逐渐向上改善。行业基本面持续下行风险较小。风光车储需求增长确定性高，中国功率厂商晶圆产能扩张有望：市场对于功率行业需求增长判断较为一致。我们认为市场对于中国功率晶圆产能扩张的情况需要重估。海外功率龙头硅基产能扩张谨慎、中国产能扩张带来行业产值增量较小、实际产能扩张节奏动态调整以及中国厂商高端产品持续放量等四个因素将限制实际产能扩张步伐。因此，中国功率厂商利润持续承压风险较小。中国功率半导体行业估值在底部徘徊，上行空间较大：根据我们拟合的指数，中国功率半导体行业当前市盈率为41.9x，较本轮周期低点的33.0x，反弹只有27%，反弹力度远远落后全球和中国半导体行业估值表现。同时，中国功率半导体市盈率在2022年4月达到次低点35.9x，在2022年10月达到本轮周期最低点33.0x，在今年6月的年度低点依然徘徊在36.4x。估值在底部徘徊时间超过14个月。因此，我们认为随着行业基本触底上行，中国功率半导体行业估值有较大重估上行的空间。投资风险：经济复苏较慢，消费需求复苏不及预