资产配置研究报告：桥水全天候，理念、实现与国内市场实战-20230916-浙商证券-18页.pdf
证券研究报告|金融工程专题http://www.stocke.com.cn1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程专题报告日期：2023年09月16日桥水全天候：理念、实现与国内市场实战——资产配置研究报告核心观点本篇报告中，我们深度解析桥水全天候策略的理念与实现方式，以及策略在国内市场实战中面临的挑战和策略对资产配置的指导意义。全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，但其在国内市场适用性有限，需根据国内货币金融体系做相应修正与优化。❑要点一全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。❑要点二收益来源上，各类资产长期均有相对现金的超额收益，但短期又受到经济环境的影响，通过对核心经济变量的对冲，可以最大程度上降低经济环境变化的冲击，同时在长期稳定获取资产的超额收益。❑要点三策略架构上，桥水全天候构建了资产表现与宏观环境的关系，这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性，在每个状态以及状态之间的配置过程中，策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平，进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果。❑要点四从实战的角度，策略落地主要包括三个核心的步骤：（1）确定每个宏观状态下最优的资产组合；（2）构建资产组合的比例；（3）极端经济环境下的调整。其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力。❑要点五从桥水全天候策略在国内市场的实战来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。❑风险提示本篇报告旨在研究以桥水为代表的全天候策略，不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本篇报告中对全天候策略的研究部分参考桥水官方途径发布的公开资料，除直接引用的资料内容之外，部分内容基于对公开资料内容的研究与理解，不代表桥水实际的投资方法。报告部分结果基于量化模型得出，模型历史结果不代表未来表现。分析师：陈奥林执业证书号：S1230523040002chenaolin@stocke.com.cn研究助理：张烨垲zhangyekai@stocke.com.cn相关报告1《坚守价值投资策略如何实现稳健回报？》2023.09.132《私募业绩汇编-2023年8月版》2023.09.123《量化交易：算法原理、类型与发展史》2023.09.11金融工程专题http://www.stocke.com.cn2/18请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1桥水全天候：适应各种经济环境...42全天候策略全解析...42.1思想内核：均衡投资...42.1.1风险资产收益分解：现金+Beta+Alpha.....52.1.2资产价格是未来宏观状态的折现..82.2策略实战...102.2.1最优资产组合..102.2.2构建组合比例..112.2.3极端经济环境下的调整....123全天候策略展望：国内市场实现.133.1全天候在国内市场实现：需要特定优化.....133.2投资指导意义：均衡是资产配置的出发点..164风险提示.....17mNzQoMpQnMqQnOnRqOpQtPaQcM6MpNnNnPsReRrRvMiNmOqRbRpOoQMYpMsMxNrMqP金融工程专题http://www.stocke.com.cn3/18请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图1：桥水全天候回测+实盘表现.4图2：Beta投资在美国资本市场的重要性逐渐提升..5图3：超额收益与风险正向相关....6图4：杠杆调整后资产之间可以实现更优的风险分散....6图5：杠杆&无杠杆组合风险收益配置.....7图6：美国经济增长与股票分子端盈利周期高度相关....9图7：通胀周期直接影响美股和美债估值9图8：桥水全天候策略状态划分..10图9：各个宏观状态之下最优资产配置..11图10：桥水全天候全球资产配置11图11：安全资产在极端萧条环境中可以更好的保障资金的安全..13图12：国内全天候私募基金运行表现....13图13：CPI与资金市场利率没有显著相关性.....14图14：国内股票估值与CPI无显著相关性..15图15：商品指数表现与CPI无显著相关性..15图16：货币信用指标对资产价格的驱动显著....16图17：均衡策略在极端环境中表现出低回撤....17图18：桥水全天候策略在不同时间窗口宽度战胜传统60/40策略的概率.....17表1：国内全天候私募基金运行表现统计....14金融工程专题http://www.stocke.com.cn4/18请务必阅读正文之后的免责条款部分1桥水全天候：适应各种经济环境对于资产配置而言，最重要的问题之一是：是否可以找到一个投资组合，使其不受各种市场环境的影响？全天候就是针对这一问题构建起来的策略。从回测以及实盘表现来看，以桥水为代表的全天候可以胜任多数宏观环境，如图所示，无论是在利率长期上行还是长期下行的大周期阶段，策略均有相对稳定的表现，在两个阶段，策略相比传统60/40策略有更高的收益和更低的波动。图1：桥水全天候回测+实盘表现资料来源：桥水，浙商证券研究所桥水全天候策略背后的思想是什么？如何实现策略能适应各种市场环境？策略有没有调整和优化的空间？本篇报告中，我们希望全面解析桥水全天候策略核心的思想以及实战操作，并对策略的适用性和拓展性进行研究。我们认为，全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。从桥水全天候策略在国内市场实战的视角来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。2全天候策略全解析这一部分中，我们解析全天候策略背后的思想以及其实现方式。2.1思想内核：均衡投资所有成熟的投资策略都需要基于一致性的原理。所谓一致性的原理是指经济运行与资产表现之间的因果关系，这种因果关系不随时间变化并且具有一定的普适性，同时在历史上会不断复现。在桥水的投资体系中，有两条最基本的原理：（1）长期来看大类资产的收金融工程专题http://www.stocke.com.cn5/18请务必阅读正文之后的免责条款部分益表现优于直接持有现金；（2）资产价格是未来宏观状态的折现。这两条基本原理是桥水构建全天候策略的基石。在本章节后续部分中，我们将通过这两条
