财政长周期思考-8月数据点评：置换护航稳增长，债不慌股不悲观-20230918-华创证券-16页.pdf

证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载宏观研究宏观快评2023年09月18日【宏观快评】置换护航稳增长，债不慌股不悲观——财政长周期思考&8月数据点评事项1-8月财政收入同比10%，1-7月同比11.5%；1-8月财政支出同比3.8%，1-7月同比3.3%；1-8月政府性基金收入同比-15%，1-7月同比-14.3%；1-8月政府性基金支出同比-21.7%，1-7月同比-23.3%。核心观点8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾。原因在于财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与税收承压不矛盾。但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。主要观点一、周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017地产是支柱产业，2019-2021年贡献财政收入超40%，过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。比如，2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是“蓄水”模式，对地产更依赖。相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低；债务周期的压顶，使本轮和2014-2017年更相似。二、政策路径：置换护航稳增长相似的周期背景，决定了本轮财政的政策路径，与2014-2017年也有相似性：支出端，需要置换，应对债务压力。复盘看，2015年是置换债（＞12万亿），2020年是特殊再融资债（近2万亿）。往后看，或是特殊再融资债重启+紧急流动性工具(SPV)等配合。特殊再融资债有望重启，额度理论上限为2.3万亿地方债限额-余额；此外，据财新网，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，为城投提供流动性，或配合化债。收入端，需要融资，弥补地产缺位。初心没变化：无论是当年的PPP、专项建设基金，还是本轮的专项债结存盘活、金融工具等，都是卖地收入下行期的基建融资手段创新。操作有反思：当年地方争先，摊子铺得快，但审计问题多；本轮上收中央，如去年政策行独立评审金融工具项目、今年PPP专项审计等，后续高度关注城中村改造。三、资产影响：债不慌股不悲观相似的周期背景，相似的政策路径，或产生相似的资产影响：债市先不慌，置换保驾护航：2014-2017年，在置换方案未明确落地（当下一揽子化债方案，仍在制定）、直至置换进程过半（当下特殊再融资债，尚有空间）、地产棚改货币化扭转宏观局势（当下城中村改造，体量堪比）前，债券仍走牛——2015年置换债、棚改双爆发，但利率到2016年年底才出现拐点。A股不悲观，交易性质待定：2014-2017年A股运行中枢高于2010-2013年，2015年快牛行情看似以创业板互联网为旗手，但2014年底启动的稳增长实际贯穿始末，2016-2017年才明显体现在地产、M1读数；本轮稳增长或由当下延续至明年，政策助力下A股不悲观，但交易性质主要看M1。四、8月财政数据点评收入端：税收持续承压，地产连月升温；支出端：基建等来复苏，吹响发力号角；广义财政：卖地仍低迷，专项债奏效（详见正文）。风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001相关研究报告《【华创宏观】弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9月欧央行会议点评》2023-09-16《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》2023-09-16《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评》2023-09-15《【华创宏观】美国通胀上行风险依然有限——美国8月CPI数据点评》2023-09-14《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》2023-09-12华创证券研究所宏观快评证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、财政长周期思考...4（一）周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017.4（二）政策路径：置换护航稳增长.5（三）资产影响：债不慌股不悲观.7二、8月财政数据点评8（一）收入端：税收持续承压，地产连月升温.....8（二）支出端：基建等来复苏，吹响发力号角...10（三）广义财政：卖地仍下行，专项债奏效.12mNvMsQrOpMuMtMtMxOvMnN8OdN6MpNoOnPsRjMoOvMjMsQoMbRrQnQNZqRrQxNrMtM宏观快评证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表12014-2017年&本轮：地方财政“消耗”模式，对地产依赖降低..4图表2债务压力本轮和2014-2017年同处债务到期高峰，还本付息压力大5图表3六大化债方式.6图表4特殊再融资债发行的两个阶段...6图表5特殊再融资债发行有额度上限：地方债限额-余额7图表62014-2017年复盘启示：当下债不慌股不悲观.8图表78月收入负增加深，累计进度慢于近三年平均9图表8税收持续低迷，地产连月升温...9图表9若剔除企业所得税7月加计扣除新规减收扰动，8月税收增速下行将更明显.10图表108月支出增速大幅回升，累计进度反超2021年11图表11支出全面发力，亮点在基建、环保...11图表12拉动全面回升，基建等来复苏.....12图表13卖地仍低迷.12图表14广义支出抬头...12图表15截至9月17日，年内新增专项债已发3.3万亿，待发约6300亿.13图表168月财政收支一览..13宏观快评证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4一、财政长周期思考8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾：税收-7%（扣除留抵退税的同比），公共财政支出+7%、广义财政支出转正；我们此前指出，财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与价格施压税收不矛盾（详见《财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？》、《税收背后的价格故事》）。但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。（一）周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017地产是支柱产业，2019-2021年贡献超40%财政收入（广义，地方更高），过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。比如，2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是“蓄水”模式，对地产更依赖：地产好，卖地收入就高；同时地方经济增速有支撑、财政发力稳增长需求相对低、基建相对低→收入富余，支出不急，比较从容。相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“