鉴往知来系列之四：2015_2023，详解地方债发行与供给冲击-20230925-西部证券-26页.pdf

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明固定收益专题报告2015-2023：详解地方债发行与供给冲击鉴往知来系列之四核心结论分析师杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn崔正阳S080052307000118810138242cuizhengyang@xbmail.com.cn相关研究如何看待此轮融资平台退出潮？—信用热点聚焦2023-09-19城投下沉情绪火热的冷静思考—信用热点聚焦2023-09-18详解社融：捕捉预期博弈的信号效应——鉴往知来系列之三2023-09-07“房住不炒”的七年复盘与未来预判——鉴往知来系列之二2023-08-04四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一2023-08-03摘要内容本文详细剖析了地方政府债券的定义、分类、发行流程，具体见正文，篇幅所限摘要不再赘述。地方债发行节奏特征：1）受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控需求，2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度前便已基本完成年度发行目标；2）在经济下行压力较大时期，专项债发行节奏加快通常会推高地方债供给压力；3）地方债存在错峰发行特征。地方债供给与国债利率关联规律：1）地方债与国债在配置端存在部分可替代性，地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行；2）地方债大额供给会通过影响市场流动性水平，进而影响国债利率。当单月地方债净融资规模在3000亿元以上且R007-DR007利差在0.3%以上时，地方债供给冲击会导致国债利率显著上行；3）金融机构配置行为、央行货币政策操作构成额外扰动因素，当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时，地方债供给冲击较弱。后续地方债供给的市场影响展望：1）8-9月或为本年地方债供给最高峰，地方债供给压力较大。8月地方政府新增债发行规模7073.02亿元，发行节奏明显加快。截至8月末，新增专项债和一般债各余7000亿元、1300亿元额度空间，专项债剩余额度的大部分或将于9月集中发行。2）商业银行等金融机构配置空间仍较为充足。以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的12.92%，较占比前两位的公司贷款（40.71%）和居民贷款（19.15%）尚有距离，即便不考虑新增空间，亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用。同时，在信贷资产性价比回落、保费欠配等因素影响下，银行、保险等金融机构既有地方债配置能力，亦有较强配置意愿。3）当前市场流动性相对充裕。截至9月22日，9月地方债净融资规模1545.81亿元，R007-DR007利差仅0.06%，较前述阈值仍有较大差距，尚不足以对国债利率产生直接影响。4）相较于供给端，我们认为需求端对债券利率的影响程度更大，而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期，有助于消化地方债增量供给。5）综上，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。风险提示：国债利率震荡过程中，金融机构或有较强止盈卖出动机，或因踩踏卖出导致国债利率上行。证券研究报告2023年09月25日固定收益专题报告西部证券2023年09月25日2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明索引内容目录一、地方债发行流程概览.41.1地方政府债定义及分类41.1.1按项目是否有收益划分....41.1.2按资金用途划分...51.1.3按发行方式划分...71.2地方债发行流程.....71.2.1确定地方政府债务总限额71.2.2逐级下达分地区地方政府债务限额....81.2.3按照限额举借地方政府债务...9二、地方债供给冲击对国债收益率的影响探究....92.1地方债发行节奏规律梳理...92.1.12018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度之前便已完成.92.1.2地方债发行节奏与经济增速密切相关....112.1.3地方债存在错峰发行特征....122.2地方债供给与国债收益率关联性规律复盘.....122.2.1地方债与国债在配置端存在部分可替代132.2.2地方债大额供给易造成市场流动性紧张142.2.3机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素.16三、后续地方债供给与国债收益率走势展望213.12023年1-8月地方债供给进度.....213.2地方债供给与国债收益率走势展望....223.2.18-9月或为本年地方债供给最高峰....223.2.2商业银行等金融机构配置空间依然较为充裕.....223.2.3市场流动性水平仍相对较为充裕.....243.2.4需求对利率的影响甚于供给.25四、风险提示.....25图表目录图1：债券市场各品种存量规模（万亿元）.....4图2：债券市场各品种存量占比（%）4图3：2015-2022地方债新增限额与实际发行对比（亿）.6图4：2015-2022年地方政府置换债发行规模.6图5：2018-2022年再融资债发行规模与地方债到期偿还量...7mNxOpNtMoNuMsNtMzQzQrR7NdN7NsQnNoMpMiNoOvMlOnPrM8OnMnRwMtOnNvPpOwP固定收益专题报告西部证券2023年09月25日3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图6：地方债发行全流程....9图7：2015-2018年地方新增债券发行节奏..10图8：2019年及之后地方债发行节奏12图9：地方债发行节奏与经济增速.....12图10：地方债净融资与国债收益率（红框为利率上行，灰框为利率下行）.13图11：地方债与国债到期收益率及利差..13图12：商业银行国债与地方债托管量增速....14图13：R007-DR007利差与国债收益率..15图14：地方债净融资与国债收益率...17图15：2015年地方债净融资与10年期国债收益率.17图16：2016年地方债供给规模达历史新高（万亿元）..19图17：2016年地方债净融资与10年期国债到期收益率19图18：2013-2017年银行理财规模...19图19：2015-2016央行积极利率走廊管理，平抑利率波动（%）....19图20：2018年专项债发行规模及节奏....20图21：2018年地方债净融资与10年期国债到期收益率20图22：2022年地方债净融资与10年期国债到期收益率20图23：2023年1-8月地方债、专项债发行情况（亿元）.....21图24：专项债发行节奏对比..21图25：商业银行对政府债权规模及占总资产的比重..22图26：金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款投资同比增速..23图27：近4年保险公司保费收入情况（亿元）...23图28：2023保险资金投资增速...24图29：R007和DR007及利差...25表1：专项债与一般债对比5表2：限额分配公式各因子评估方法表8表3：2019-2023年地方政府新增债券额度提前批情况（万亿元）.10表4：地方政府新增债券发行节奏指导政策文件梳理11表5：2020年以来涉及应对地方债供给冲击的央行公开市场操作总览...15表6：2015年央行共计5次降准.18固定收益专题报告西部证券2023年09月25日4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、地方债发行