Q3符合预期，环比转弱不改中期业绩确定性.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]Q3符合预期，环比转弱不改中期业绩确定性[Table_Title2]贵州茅台(600519)[Table_DataInfo]评级：买入股票代码：600519上次评级：买入52周最高价/最低价（元)：1935/1296.33目标价格（元）：总市值(亿元)20,664.45最新收盘价（元）：1645自由流通市值(亿元)20,664.45自由流通股数(百万)1,256.20[Table_Summary]事件概述公司发布23年三季报，23Q1-3公司实现营业收入1032.68亿元，同比+18.4%；归母净利528.76亿元，同比+19.1%；扣非归母净利528.16亿元，同比+19.0%。23Q3公司实现营业收入336.92亿元，同比+14.0%；归母净利168.96亿元，同比+15.7%；扣非归母净利168.68亿元，同比+15.3%。符合市场预期。分析判断:►增速稳健，双节旺季表现符合预期分产品来看，23Q1-3茅台酒/系列酒分别实现收入872.70/155.94亿元，分别同比+17.3%/24.4%，23Q3茅台酒/系列酒分别实现收入279.91/55.20亿元，分别同比+14.6%/11.7%。我们认为公司分产品增速稳健，茅台酒按月规划稳定投放（根据微酒），我们判断系列酒增速放缓预计主因1935投放速度放缓。分渠道来看，23Q1-3直销占比同比+8.2pct至44.9%，i茅台累计收入148.71亿元，同比+75.7%；23Q3直销占比同比+6.9pct至44.1%，i茅台收入55.33亿元，同比+36.8%。我们认为i茅台拉动直销占比维持高个位数提升。►产品结构稳健提升，费用率优化业绩仍有提升空间23Q1-3/23Q3毛利率分别91.7%/91.5%，分别同比-0.2/+0.1pct，我们认为毛利率稳定提升，一方面直销占比提升贡献，另一方面1935投放速度放缓有关，但公司产品结构保持稳健。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+0.2/+0.8pct，管理费用率分别同比-0.8/-0.8pct，公司营销、广告等费用支出随着品牌价值水涨船高，但费用率基本维持稳定，员工薪酬体系也基本保持稳定。23Q1-3/23Q3税金及附加占营业总收入同比持平/-0.4pct，财务费用率同比-0.1/-0.2pct。综上，毛利率小幅度提升，税金及附加占比和财务费用率下降，共同贡献23Q1-3/23Q3净利率分别50.2%/49.2%，分别同比+1.1/+0.8pct，我们认为茅台千亿收入体量下结构提升稳健、费用率优化业绩仍有提升空间。►短期批价波动不影响整体基本面，市场情绪波动不影响中期业绩确定性根据百荣酒价数据，飞天整箱/散瓶批价分别2940/2690元/瓶，较9月下旬分别环比-80/-80元/瓶左右，我们认为短期批价波动主因旺季结束后的需求减少，同比历史旺季前后批价情况近期波动仍在合理范围内。23Q3末合同负债同比-3.7%，结合公司全年收入同比+15%目标来看，23Q1-3达成进度已经远超目标，因此我们认为合同负债同比小幅度下降预计为公司主动控制发货，维持量价良性关系。整体来看，我们判断短期批价波动不影响整体基本面，公司23年全年任务完成压力较小。我们认为结合茅台品牌溢价+公司打造大单品和量价管控能力，短期市场情绪波动不影响中期业绩确定性。投资建议维持盈利预测不变，23-25年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5亿元；归母净利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS58.55/68.02/78.85元，2023年10月22日收盘价1645元对应PE分别为28/24/21倍。维持“买入”评级。风险提示证券研究报告|公司点评报告仅供机构投资者使用[Table_Date]2023年10月22日证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1138366证券研究报告|港股公司点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明219626187/21/2019022816:59宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧等。盈利预测与估值[Table_profit]财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554148,408171,426197,448YoY（%）11.7%16.5%16.3%15.5%15.2%归母净利润(百万元)52,46062,71673,54785,44499,050YoY（%）12.3%19.6%17.3%16.2%15.9%毛利率（%）91.5%91.9%92.3%92.6%92.8%每股收益（元）41.7649.9358.5568.0278.85ROE（%）27.7%31.8%31.0%30.1%29.4%市盈率39.3932.9528.1024.1820.86资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004联系电话：证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p2证券研究报告|港股公司点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明319626187/21/2019022816:59财务报表和主要财务比率[Table_Finance]利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E营业总收入127,554148,408171,426197,448净利润65,37576,61289,004103,177YoY(%)16.5%16.3%15.5%15.2%折旧和摊销1,6882,6712,7263,025营业成本10,19911,46412,67714,225营运资金变动-29,127-1,485-3,480894营业税金及附加18,49621,81625,02828,630经营活动现金流36,69977,96088,380107,213销售费用3,2983,7104,1144,541资本开支-5,306-9,584-7,048-7,399管理费用9,01210,53711,82813,426投资-210-2-3-2财务费用-1,392-1,748-1,392-1,488投资活动现金流-5,537-9,512-6,965-7,303研发费用135748699股权募资0000资产减值损失0000债务募资0000投资收益64748699筹资活动现金流-57,425-33,917-38,942-45,223营业利润87,880102,658119,204138,153现金净流量-26,26234,53142,47254,687营业外收支-178-236-215-216主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额87,701102,422118