海外维持较高增速，毛利率环比有改善.pdf

公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1安琪酵母（600298）证券研究报告2023年10月29日投资评级行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ6个月评级买入（维持评级）当前价格34.96元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)868.75流通A股股本(百万股)863.40A股总市值(百万元)30,371.58流通A股市值(百万元)30,184.30每股净资产(元)11.45资产负债率(%)43.31一年内最高/最低(元)48.55/32.11作者吴立分析师SAC执业证书编号：S1110517010002wuli1@tfzq.com何宇航分析师SAC执业证书编号：S1110523090002heyuhang@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《安琪酵母-半年报点评:需求延续增势，期待利润改善》2023-08-282《安琪酵母-年报点评报告:收入稳健增长，成本压力仍存，静待结构改善》2023-04-033《安琪酵母-季报点评:国内承压海外高增，看好后期成本改善带来的弹性释放》2022-10-29股价走势海外维持较高增速，毛利率环比有改善事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为96.53/9.12亿元（同比+7.46%/+1.63%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为29.39/2.43亿元（同比+1.62%/+5.98%）。酵母业务稳健增长，收入占比超70%。23Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入22.01/2.93/0.96/3.91亿元（同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%），收入占比分别同比变动+5.25/-4.02/-0.74/-0.48个百分点至73.85%/9.83%/3.21%/13.11%。酵母主业保持10%+以上的增长，其余业务均有不同程度的下降。国外业务维持较高增速，经销商数量快速增长。23Q3公司国内/国外收入分别为18.80/11.01亿元（同比-0.68%/+10.47%），收入占比分别同比变动-2.44/2.44个百分点至63.06%/36.94%。公司在海外市场有差异化竞争优势，国际业务继续保持较高增速，且国外收入增速高于国内收入。公司看好海外市场的发展，并有决心进一步拓展海外市场及相关产能。并且GDR若顺利发行将对于公司的海外业务进展、品牌影响力提升，均有正面的帮助，我们看好国际业务的发展。23Q3线下/线上收入分别为19.87/9.94亿元（同比+5.40%/-1.04%），收入占比分别同比变动1.42/-1.42个百分点至66.66%/33.34%。23Q3末经销商同比增加1152家至21825家，其中国内/国外分别同比增加577/575家至16606/5219家，平均经销商收入分别同比变动-4.13%/-1.70%至11.32/21.09万元/家。经销商数量快速增长，平均收入略有下滑。利润率有所改善，费用率相对平稳。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动3.03/0.42个百分点至24.97%/8.57%；利润率同比提升较多预计主要系营业成本占比下降以及23Q3收到政府补贴。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.25/+0.07/+1.70个百分点至5.69%/3.93%/0.67%。财务费用率增长较多主要系汇兑收益减少所致。投资建议：我们认为公司全年有望维持稳健增长，我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启，建议积极关注。根据三季报业绩，收入增速环比回落，归母利润增速为中个位数，且22Q4基数较高，我们略调整盈利预测，预计23-25年公司收入分别为140.54/157.47/176.22亿元（前值为143.90/161.19/180.34亿元），归母净利润分别为13.93/16.84/20.28亿元（前值为15.13/18.23/21.89亿元），对应PE分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,675.3312,843.3014,054.0115,747.0817,622.46增长率(%)19.5020.319.4312.0511.91EBITDA(百万元)2,385.162,630.082,478.732,851.763,280.83归属母公司净利润(百万元)1,308.541,321.221,392.501,683.502,028.20增长率(%)(4.59)0.975.3920.9020.48EPS(元/股)1.511.521.601.942.33市盈率(P/E)23.2122.9921.8118.0414.97市净率(P/B)4.433.283.032.812.57市销率(P/S)2.852.362.161.931.72EV/EBITDA21.8715.7812.7110.849.10资料来源：wind，天风证券研究所-11%-5%1%7%13%19%25%31%2022-102023-022023-06安琪酵母沪深300公司报告|季报点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2财务预测摘要资产负债表(百万元)202120222023E2024E2025E利润表(百万元)202120222023E2024E2025E货币资金1,296.161,290.511,124.321,259.771,409.80营业收入10,675.3312,843.3014,054.0115,747.0817,622.46应收票据及应收账款1,123.491,583.051,093.521,957.591,537.18营业成本7,756.859,657.7310,539.8911,682.7812,925.10预付账款278.73233.48342.64306.66396.79营业税金及附加87.0693.34102.13114.44128.07存货2,251.013,007.113,202.543,342.713,955.02销售费用667.93729.73702.70787.35881.12其他518.65552.81565.41545.64577.59管理费用359.42389.66421.62472.41528.67流动资产合计5,468.036,666.966,328.437,412.377,876.38研发费用475.20536.13562.16629.88704.90长期股权投资0.0024.8824.8824.8824.88财务费用78.705.8548.9742.6422.79固定资产5,659.107,066.147,334.627,340.927,203.63资产/信用减值损失(38.11)(90.98)(57.02)(62.03)(70.01)在建工程924.491,403.51951.76725.88612.94公允价值变动收益0.000.000.000.000.00无形资产531.91609.69589.45569.21548.97投资净收益7.646.253.515.