希望教育(1765.HK)持续扩容提质，债务结构逐步改善.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告希望教育(1765HK)港股通持续扩容提质，债务结构逐步改善华泰研究年报点评投资评级(维持):买入目标价(港币):0.832023年12月03日│中国香港高等教育扩容提质稳步推进，债务结构逐步改善希望教育FY23实现营收35.82亿元（yoy+17.7%），净利润为2.11亿元，经调整净利润8.75亿元（yoy+15.3%），调整事项主要为金融资产非现金减值亏损和可转债公平值变动亏损；经调整毛利率/经调整净利率同比+0.2/-0.5pct。FY23公司新招生及在校生人数延续稳健增长、债务结构逐渐优化，我们预计FY24-26经调整净利润为9.38亿/10.79亿/12.35亿元，结合市场变化将WACC从14.14%调至14.19%，DCF目标价为0.83港元（前值：0.80港元），永续增长率1%，港币兑人民币0.92元。维持“买入”。持续加大办学投入，夯实高质量内生增长根基FY23公司扩建类资本开支达14.98亿元（yoy-36%），重点用于院校改扩建、教学实训设备增量更新、校园环境改造提升等，新建了172个实训中心、新增超2万平方米实习实训室；公司持续加大引进高素质师资力度，新引进教师3,000余人，教师薪酬支出同比增长21.1%。截至FY23公司整体校舍利用率已达95.2%，尚有约57%的土地未开发，潜在扩容空间较为充足。我们预计未来两年公司将维持较大规模的扩建类资本开支，用于并购整合，以及满足院校转设、分类登记、教学审核评估等指标要求，为长期高质量发展夯实根基，但随着土地、校舍等初始投入的逐渐完成，未来资本开支规模有望逐年下降。在校生人数稳健增长，生均学费仍有提升空间FY23公司旗下24所院校新招生100,016人，同比增长5.24%，在校生人数同比增长3.73%至290,927人，本科/专科/技师学校人数占比为49%/47%/4%，校均在校生/生均学费分别为约1.2万人/1.3万元。我们预计未来院校转设、教学审核评估、改扩建等工作完成后，办学规模有望进一步增长，生源结构有望持续改善并推动整体生均学费稳健提升。持续优化债务结构，经营现金流有所改善FY23公司银行贷款及其他借款余额为34.73亿元，相比FY22净减少近7亿元，净负债权益比率同比由13.6%下降至6.5%，随着债务结构的优化，我们预计FY24-26公司融资成本有望逐步改善。FY23公司经营性现金流净额同比由14.09亿元增长至17.87亿元，逐渐改善。风险提示：在校生规模增长/独立学院转设进度不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧，营利性登记进度缓慢。研究员夏路路SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154xialulu@htsc.com+(852)36586000研究员詹博SACNo.S0570523110002zhanbo@htsc.com+(86)2128972228研究员段联SACNo.S0570521070001SFCNo.BRP041duanlian@htsc.com+(86)1057617007联系人郑裕佳SACNo.S0570122030053SFCNo.BTB676zhengyujia@htsc.com+(86)1063211166基本数据目标价(港币)0.83收盘价(港币截至12月1日)0.42市值(港币百万)3,4136个月平均日成交额(港币百万)9.0752周价格范围(港币)0.40-0.89BVPS(人民币)1.03股价走势图资料来源：S&P经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)3,0433,5823,9914,3765,093+/-%30.9117.7111.439.6416.39归属母公司净利润(人民币百万)758.86874.14934.911,0751,231+/-%25.3315.196.9515.0114.49EPS(人民币，最新摊薄)0.080.090.100.110.13ROE(%)9.4210.369.9410.2410.47PE(倍)3.863.513.362.922.55PB(倍)0.360.370.330.300.27EVEBITDA(倍)8.849.265.374.753.52资料来源：公司公告、华泰研究预测(29)(9)113050Dec-22Apr-23Aug-23Nov-23(%)希望教育恒生指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2希望教育(1765HK)关键假设调整FY23公司收入和毛利率超过我们此前预期（35.65亿元/45.07%），我们据此上调FY24收入和毛利率，但考虑到院校转设、分类登记仍需时间，下调FY25收入和毛利率预测。考虑到公司债务结构优化、经营性现金流逐步改善，并正在通过出售学校资产等方式筹资偿还可转债，我们预计FY24起融资成本有望改善。综上，我们预计FY24-26公司归母净利润为9.35/10.75/12.31亿元。图表1：关键假设变更FY24EFY24EFY25EFY25EFY26EFY26E新旧新旧新旧总收入（亿元）39.9139.6543.7645.8150.93-毛利率46.92%44.34%46.32%47.34%45.86%融资成本（亿元）1.142.290.232.560.09-归母净利润（亿元）9.356.7610.758.9212.31-资料来源：华泰研究预测图表2：DCF核心假设指标数据备注无风险利率2.68%Bloomberg市场的预期收益率13.99%Bloomberg有效所得税税率25%假设公司完成营利性登记后远期所得税率为25%贝塔值(β)1.38Bloomberg股权资本成本Ke18.29%根据CAPM计算债务成本Kd6.17%根据FY23年报计算得到平均融资成本永续增长率1%债务比率D/(D+E)30%基于FY23资产负债率假设WACC14.19%资料来源：Bloomberg、公司公告、华泰研究预测图表3：收入持续稳步增长，但短期内毛利率和净利率或因资本开支增加而下降资料来源：公司公告，华泰研究0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23(百万元)收入毛利率（右轴）净利润率（右轴）ROE（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3希望教育(1765HK)图表4：学生人数稳健增长资料来源：公司公告，华泰研究图表5：希望教育PE-Bands图表6：希望教育PB-Bands资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究34,28038,78471,25998,788119,050143,402142,45539,23243,05360,63180,22598,465124,905136,77217,73414,54412,14611,700050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002017/20182018/2019