宏观深度报告：2024年宏观经济展望-破浪前行-20231124-开源证券-55页.pdf

宏观深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/552023年11月24日《内需仍有待提振—宏观周报》-2023.11.19《布局新一轮政策窗口期—宏观经济点评》-2023.11.16《财政支出力度显著提升—宏观经济点评》-2023.11.16破浪前行——2024年宏观经济展望——宏观深度报告何宁（分析师）陈策（联系人）潘纬桢（联系人）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002chence@kysec.cn证书编号：S0790122120002panweizhen@kysec.cn证书编号：S07901221100442023年中国经济呈现出了疫后的“非典型复苏”，展望未来，经济的持续增长动能从何而来？本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉2024年海外和中国的宏观经济。海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向(1)美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”。当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，但支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力市场、财政扩张以及居民获得的信贷支撑目前均出现边际降温的趋势，美国经济或有“远虑”。美联储或已结束加息，但降息的时间节点还存在较大的不确定性。更进一步来看，即使开始降息，幅度和节奏或许也是“降降停停”，整体的降幅或不大。(2)2024总统大选临近，美国政治面临不确定性。当前特朗普、拜登是共和、民主两党内的领先人选，大概率将成为两党的总统候选人，其焦点议题或集中在堕胎、经济民生、移民以及对外援助上，这将给美国的政治带来不确定性。(3)欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结。从GDP、PMI、消费者信心指数以及金融信贷数据来看，欧洲经济衰退压力较大。但考虑到欧洲的能源问题或对通胀形成提振，欧央行加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。(4)日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整。国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶(1)积极财政与经济高增诉求的必然性。一则2023年名义GDP或低于隐含目标、限制财政空间；二则土地收入下降，地方财政存在缺口；三则2035远景目标或仍有难度，测算2035年中等发达国家下限约人均GNI2.96万美元，需中国完成6.2%的名义GDP增速、4.1%-4.6%的实际GDP增速；四则中美GDP差距走扩。(2)财政政策：新一轮积极财政周期或已开启，中央有望打开加杠杆空间。与历史三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字或是财政思路转变的“前哨”，指向3%可能不再是“硬约束”。首先，国际比较看，我国政府还有加杠杆空间。其次，我国央地比较来看，中央政府仍有举债空间。2022年底，我国中央政府债务率仅为21.4%。我们判断2024年中央有望打开加杠杆空间，赤字率可能为3.5%-4.0%；预计专项债持平2023年的3.8万亿，广义赤字率在6.4%-6.8%区间。(3)货币政策：适度宽松以协同财政，优化信贷调节。历史上财政扩张一般会带来广义货币的增长，社融、M0、M1、M2增速上行。预计2024年货币政策将维持稳健偏松，大概率降准降息，加强总量和结构双重调节。预计信用将宽，社融增速有望在Q1回升，全年前高后低。预测信贷增速约10.3%，社融增速约9.5%。国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力(1)X1中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会。2024年国内补库力度最终取决于地产，城中村或助力库存反转，但中性假设下难言强周期；关注景气先行和中美共振补库两条结构性主线：看好汽车、消费电子半导体、纺服；预计补库周期有望支撑制造业投资实现7%左右增长。(2)X2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘。供给端：测算若城中村资金支持超1万亿、撬动杠杆1倍，可拉动地产投资增速至-3%-5%。我们预计，从城中村改造面临的痛点反推，中央可能会参与其中；需求端：从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。(3)X3消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续。2023年消费改善来自于收入、消费倾向，且服务消费表现亮眼。经济结构转型有利于收入分配向居民倾斜，且地产对消费挤压下行，看好长期消费占比提升。预计2024年消费具有韧性，社零增速6%、最终消费支出增速6.6%。(4)X4出口：仍具韧性，全年小幅正增长至3.7%。分地区看发展中经济体弥补美日韩澳加等发达地区份额，分产品看生产类机械提供底部支撑。通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债(1)通胀：预计随着货币财政发力，叠加猪、油价格上行，2024年CPI同比可能前低后高，全年接近2%。基建、城中村等政策提振工业品价格，预计2024年PPI同比将继续回升，全年接近1%，关注黑色、有色等行业涨价的结构性机会。(2)汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键。(3)资产价格表现：国内：股好于债，关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块；海外：波动性或有所放大。短期看：美股＞美债＞黄金＞美元＞原油。风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。相关研究报告宏观研究团队开源证券证券研究报告宏观深度报告宏观研究宏观深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/55目录1、海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向.....61.1、美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”..61.1.1、当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”.61.1.2、就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”...71.1.3、美联储可能迈入降息区间，但节奏或较以往有别.....131.2、2024总统大选临近，美国政治面临不确定性.....141.3、欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结..151.4、日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整..172、国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶.....182.1、积极财政与经济高增诉求的必然性....182.2、新一轮积极财政周期或已开启.....212.2.1、财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破3%...212.2.2、国际比较：我国中央赤字和政府负债率提升空间充足...242.2.3、地方债务化解：探索长效机制.262.2.4、结论：预计赤字率3.5%-4.0%，杠杆或加在中央262.3、货币：宽货币宽信用，社融全年同比预计9.5%272.3.1、狭义流动性：央行或加大力度呵护流动性.....272.3.2、宽货币：利率趋下行，降准概率高于降息.....282.3.3、宽信用：政府发债支撑全年社融增速为9.5%左右....313、国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力....323.1、X1中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会...323.2、X2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘.....353.2.1、预计地产供给端政策发力，关注城中村和保障房建设...353.2.2、地产需求仍是较大掣肘，居民购房意愿和能力仍承压...373.3、X3消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续...393.4、X4出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长...433.4.1、2