消费需求尚未如期回暖-20231209-信达证券-10页.pdf
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1证券研究报告宏观研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱：xieyunliang@cindasc.com麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]消费需求尚未如期回暖[Table_ReportDate]2023年12月9日[Table_Summary]➢消费需求尚未如期回暖。CPI同比继续下滑，出现超预期下跌。核心CPI同比持平，但实际上其环比创2019年3月以来的新低。总体上看，环比创新低和同比超预期下跌都显示国内消费需求并未能如期回暖。我们认为，价格继续下滑和农产品供应充足、猪价表现旺季不旺、油价创今年以来最大跌幅、制造业景气度弱有关。同时，地产压制也是核心CPI环比降幅扩大以及居住项、生活用品及服务等多个分项不及季节性变化的关键因素。➢大部分工业品需求偏弱，PPI同比修复受阻。整体来看，11月PPI降幅超预期扩大背后反映两点：一是部分工业品需求偏弱，分行业来看，我们认为，高耗能行业的低景气度拖累了相关行业需求，带动价格环比走低。二是国内原材料补库进程或有波折。过去PPI同比边际改善有国内原材料补库的支撑，但11月制造业采购活动和原材料库存表现显示企业原材料补库的进程可能有波折。➢年内CPI、PPI转正压力较大。11月物价水平同比降幅扩大，折射出经济压力并不小。无论是CPI同比，还是PPI同比，降幅均比市场预期的跌幅要大，总体上看，我们认为年内CPI、PPI同比再次回正的压力较大。即使明年初CPI转正，整体价格水平表现或也较弱。因为CPI最大的持续性制约来自猪周期的演绎，这需要经过行业产能逐步出清来缓解。➢物价继续下行，市场对政策发力的预期提升。12月8日政治局会议提到“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，在11月价格表现中重大项目建设带动水泥制造、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨，期待后续在促进内需方面更多实质性政策推出对消费需求的提振。总体上，CPI的回升高度依旧需要关注猪周期产能去化的节奏和地产下游等相关链条消费的改善节奏。➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2目录一、消费需求未能如期回暖...3二、大部分工业品需求偏弱，PPI同比修复受阻....5风险因素....8图目录图1：CPI同比回落，核心CPI同比持平3图2：11月CPI环比表现很弱.....3图3：环比来看，食品烟酒和消费品均和季节性表现大幅背离.....4图4：猪肉价格同比下行拖累消费品价格.4图5：油价交通工具项燃料CPI继续下行5图6：11月PPI同比降幅扩大.....6图7：制造业价格端未能持续上涨.....6图8：11月生产资料环比表现都很差.7请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3一、消费需求未能如期回暖CPI同比继续下滑，出现超预期下跌。11月CPI同比录得-0.5%，远低于前值(-0.2%)和预期值(-0.2%)。从环比表现来看，可以看到11月CPI的环比也较弱，录得-0.5%，CPI环比表现再次成为近两年低点。核心CPI同比持平，但实际上其环比为2019年3月以来新低。11月核心CPI同比持平，看似核心CPI同比没有跟着CPI同比下降。但环比来看，核心CPI环比表现创下了2019年3月以来的新低，因此核心CPI同比实现持平主要是基数支撑其表现。总体上看，环比创新低和同比超预期下跌都显示国内消费需求尚未如期回暖。图1：CPI同比回落，核心CPI同比持平资料来源:Wind，信达证券研发中心图2：11月CPI环比表现很弱资料来源:ifind，信达证券研发中心-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0%CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0%CPI:环比CPI:不包括食品和能源:环比-0.5%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4从幅度上讲，11月CPI环比降幅和今年2月份的物价环比回落幅度相当；而核心CPI环比更是创下疫情发生以来的最大环比降幅。分项来看，食品烟酒环比表现与季节性变化大幅背离，影响整体CPI环比下降0.18个百分点；不仅如此，整个消费品环比也和季节性相背离。我们认为，CPI与季节性相背离与多个因素有关。第一，农产品供应充足，猪价表现旺季不旺。11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，农产品供应充足导致鲜菜等食品价格降幅超季节性。不仅如此，生猪出栏量有所增加，但在天气偏暖下，部分腌腊需求延后，这使得11月猪肉价格回落，也拖累食品烟酒分项价格超季节性回落。图3：环比来看，食品烟酒和消费品均和季节性表现大幅背离资料来源:ifind，信达证券研发中心图4：猪肉价格同比下行拖累消费品价格资料来源:Wind，信达证券研发中心-1.5-1.0-0.50.00.51.0%11月季节性变化（2017-2019平均）11月环比-100-50050100150-20246810%%中国:CPI:消费品:当月同比中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比(右)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5第二，国内汽油价格创下今年以来最大降幅。受国际油价下行的影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI环比下降约0.10个百分点。第三，制造业企业景气度较差，消费品价格好转的制约力仍在。扣除食品烟酒和国内汽油价格对CPI环比的拖累(0.28个百分点)，仍有近一半的回落源自其他消费品和服务的弱势表现。与11月消费品价格小幅正增长不同，消费品环比与季节性变化背离(见图3)，显示制约消费品价格好转压力仍在。服务项目价格环比也在下跌，但方向与季节性表现一致。同时，地产压制也是核心CPI环比明显回落以及居住项、生活用品及服务等多个分项不及季节性变化的关键因素(见图3)。图5：油价交通工具项燃料CPI继续下行资料来源:ifind，信达证券研发中心二、大部分工业品需求偏弱，PPI同比修复受阻11月PPI同比降幅进一步扩大到3%，降幅超市场预期的2.8%。整体来看，11月PPI降幅扩大背后反映两点：大部分工业品需求偏弱，以及原材料补库进程或有波折。反映一：部分工业品需求偏弱。11月国内制造业PMI进一步回落，制造业企业生产和新订单两端表现都走弱。分行业来看，高耗能行业PMI为47.3%，高技术制造业PMI为51.2%，装备制造业PMI为51.6%，我们认为，高耗能行业的低景气度拖累了整个工业部门需求，体现在高耗能型的行业、偏上游的生产资料价格环比进一步下降。反映二：国内原材料补库进程或有
