2024年水泥、玻璃行业年度策略：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线.pdf
供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线——2024年水泥、玻璃行业年度策略2023年12月31日证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004联系邮箱：证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001联系邮箱：证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001联系邮箱：证券研究报告·行业研究·建筑材料核心观点◼水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复。（1）2023年行业景气降至历史底部，需求下行对市场平衡带来新考验。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台回落至20-21亿吨，行业景气降至历史底部，水泥协会预计2023年行业利润总额为2011年以来的最低值。但历史高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能难以快速出清。市场平衡面临全面考验，传统错峰效果减弱。（2）我们预计2024年传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力。尤其是经历行业效益大幅下滑后，非采暖季企业调控供给匹配需求、主动稳价的意愿明显增强，部分区域市场秩序也在竞合破局之后得到再平衡。（3）2024年宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳。中性情形下，我们预计2024年水泥需求同比有望持平，一是地产投资和新开工降幅有望明显收窄，二是地方化债的推进和PPP新规的出台有望稳定传统市政公用类投资，三是财政工具发力以及三大工程落地有望贡献需求增量。（4）预计2024年行业库存中枢有望较2023年下移，反映在旺季价格弹性改善，全年价格中枢或将企稳回升，市场集中度高以及旺季产能利用率高的区域弹性或更加显著（如长三角）。（5）龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复。与2015年行业景气底部相比，海螺、华新利润增长明显，反映龙头企业成本优势维持、外延成效显现。◼玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线有望对冲浮法景气下行压力。（1）2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分。厂商库存由春节后的高点显著去化，处于历史同期中枢偏下位置，下游贸易商和加工厂库存的回补在下半年弱于季节性，沙河地区贸易商库存水平低于同期。（2）供给展望：短期开工率有望维持，行业供给有韧性。（3）需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大。2019-2021年我国地产新开工量处于高位，且2021年以来整体交付周期拉长，积压需求体量较大，但2022年开始地产新开工降幅较大，影响需求持续性，保交楼工作继续推进有望推动烂尾项目安装需求释放。（4）中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清。随着2024年上半年季节性旺季到来，厂商库存向中下游贸易商、加工厂的转移过程有望推动玻璃价格反弹，企业盈利有望修复。中期盈利持续性需观察保交楼落地和下游地产景气度的修复。若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计同比+4.7%，全年厂商库存或将有所累积，行业景气有下行压力。（5）龙头企业源于硅砂资源、规模化采购的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望逐步进入业绩释放期。◼投资建议：（1）水泥：板块市净率估值处于历史底部，龙头企业综合竞争优势凸显，若宏观进一步强化逆周期调节提振中期需求预期，景气有望底部反弹，估值迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。（2）玻璃：龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力。产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，中长期随着供给出清，玻璃龙头企业有望凭借成本持续享受超额利润和现金流。2020-2021年龙头在行业景气高位加速布局光伏玻璃等第二曲线，逐步迎来业绩释放期。随着地产链景气企稳和新增长点的兑现，龙头估值有望迎来修复。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技、信义玻璃等。◼风险提示：基建、地产需求不及预期的风险；原燃料价格上升超预期的风险；行业竞合态势超预期恶化的风险。2目录水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复➢2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部➢2023年：需求下行对市场平衡带来新考验，传统错峰效果减弱➢2024年：传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力➢2024年：宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳➢2024年：供给侧优化有望推动行业库存中枢下移，全年价格中枢或将企稳回升➢龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复➢投资建议及推荐标的风险提示玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线有望对冲浮法景气下行压力➢2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分➢2024年供给展望：短期开工率有望维持，行业供给有韧性➢2024年需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大➢中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清➢龙头企业第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力➢投资建议3目录水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复➢2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部➢2023年：需求下行对市场平衡带来新考验，传统错峰效果减弱➢2024年：传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力➢2024年：宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳➢2024年：供给侧优化有望推动行业库存中枢下移，全年价格中枢或将企稳回升➢龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复➢投资建议及推荐标的41.1.1、2023年：产能过剩矛盾加剧、行业景气降至历史底部数据来源：国家统计局、东吴证券研究所图3：我们测算全国熟料产能利用率自2021年起出现明显下滑图5：水泥行业利润总额回落至历史低位67.0%68.3%69.9%71.1%76.2%78.2%77.0%68.7%66.7%60%65%70%75%80%180000190000200000210000220000230000240000250000201520162017201820192020202120222023E水泥产量（万吨）熟料设计产能利用率（右轴）2023年水泥需求继续下行，主要受地产、市政需求拖累。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台（2019-2021年）回落至20-21亿吨。2023年前11月全国水泥产量同比-0.9%，从百年建筑网的统计来看，基建重点工程直供量同比基本持平，商混用量同比出现明显下降，反映房地产和市政类需求下行对水泥需求持续形成拖累。产能过剩矛盾加剧，行业景气降至历史底部。我们测算2023年全国熟料设计产能利用率66.7%，较2020年的高点下降11.5pct。需求下行+产能过剩矛盾加剧导致行业景气继续探底，水泥协会预计2023年水泥行业利润总额为2011年以来的最低值。0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023图1：2023年百年建筑网统计的水泥直供量未出现明显的下降（单位：万吨）01,000
