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公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1华图山鼎（300492）证券研究报告2024年01月14日投资评级行业建筑装饰/工程咨询服务Ⅱ6个月评级买入（首次评级）当前价格84.8元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)140.49流通A股股本(百万股)140.49A股总市值(百万元)11,913.25流通A股市值(百万元)11,913.25每股净资产(元)2.12资产负债率(%)9.26一年内最高/最低(元)92.00/43.43作者孙海洋分析师SAC执业证书编号：S1110518070004sunhaiyang@tfzq.com鲍荣富分析师SAC执业证书编号：S1110520120003baorongfu@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《山鼎设计-首次覆盖报告:拟收购萨拉摩尔，引入电商平台，科技赋予传统行业新灵魂》2018-03-062《山鼎设计-首次覆盖报告:坚定推进全国化布局，BIM业务带来发展空间》2017-04-21股价走势焕新生再启航华图教育控股，拟逐步拓展非学历职教培训业务华图宏阳教育控股子公司华图投资自2019年起，逐步通过受让股权、要约收购控股公司51%股权，上市公司实控人变更为易定宏；23年10月公司全资子公司与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，公司拟逐步拓展非学历教培业务。我们梳理公司股权变更及业务拓展历程：阶段一：实控人与控股股东变更2019年9月山鼎设计（上市公司前身）实控人与华图投资签署股份转让协议，转让完成后，华图投资持股30%+表决权30%；2019年11月股权过户登记手续办理完毕，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月变更简称为“华图山鼎”；2021年8月上市公司收到控股股东华图投资的要约收购报告书，华图投资拟以48.3元/股收购0.29亿股（占总约21%），耗资约14亿；2021年10月华图投资收购公司股份完成过户，持上市公司股权51%。阶段二：拓展职教新业务2023年7月上市公司接控股股东【华图投资】的控股股东【华图教育】通知，华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，提及华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并无偿授权使用华图教育及下属企业商标等无形资产；且优先上市公司新业务发展，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题。2023年9月，公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培。2023年10月上市公司全资子公司【华图教育科技】与关联方【华图教育】签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用。2023年10月深交所发布关注函；2023年10月上市公司回复关注函；2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。华图山鼎此前主营建筑工程设计及相关咨询服务；本次授权后，公司拟通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务，包括国家及地方公务员招录、事业单位招录、医疗卫生招录及相应的资格证考试培训业务，形成双主业布局。公司将分批次设立分公司，开展管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。华图系非学历教培龙头品牌之一，23年以来业绩逐步修复华图教育成立于2003年，是我国招录培训赛道最大服务商之一，以公务员考试备考为主，截至18年10月共有435家培训中心，2012年-18H1期间累计拥有230万人次参与面授培训及170万人次参与线上付费培训。23Q1-3华图教育非学历培训业务收入为21亿，已超过22年全年收入、接-31%-16%-1%14%29%44%59%2023-012023-052023-09华图山鼎创业板指公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2近17年收入水平，毛利率58.9%；2020-2022年收入分别为17.4、14.9、21亿元，毛利率分别为46.9%、53.1%、55.1%，盈利能力逐步修复。竞争加剧刺激参培需求，招录赛道持续扩容我国政府近年推出多个促进职业培训的有利政策及法规，据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币325亿元增至2021年的人民币691亿元，CAGR为16.3%。据弗若斯特沙利文报告，预期截至2026年将达1102亿元；2024年国考共有303.3万人通过招录单位的资格审查，报名人数首次突破300万人；叠加失业压力，考生参培意愿或不断提升，驱动招录类考培市场规模增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级公司本次拓展教育业务后，相关培训业务有望在未来几年逐步转移至华图山鼎，招录培训赛道或将持续扩容，头部机构兼备品牌、运营等优势。我们预计公司23-25年原有业务收入分别为0.86/0.97/1.12亿，归母净利分别为0.02/0.08/0.13亿，EPS分别为0.02/0.05/0.09元/股。风险提示：无偿授权协议未能如期履约；教培业务拓展不及预期；新增关联交易；行业政策风险；测算具有主观性等风险。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)110.01106.8585.8897.26112.16增长率(%)(12.31)(2.87)(19.63)13.2515.32EBITDA(百万元)28.7325.5316.0521.3127.67归属母公司净利润(百万元)12.7810.932.447.5012.83增长率(%)(9.78)(14.47)(77.70)207.8671.03EPS(元/股)0.090.080.020.050.09市盈率(P/E)932.341,090.014,888.891,588.02928.53市净率(P/B)40.2039.1139.9439.0937.76市销率(P/S)108.30111.49138.72122.49106.22EV/EBITDA217.98188.62727.31552.31422.46资料来源：wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3内容目录1.承袭华图教育品牌，拓展职教培训业务41.1.华图教育控股，拟逐步开展非学历职教培训.41.2.华图系非学历教培龙头之一，23年以来业绩逐步修复.....52.竞争加剧刺激参培需求，招录赛道持续扩容....72.1.职业教育与培训行业政策支持力较强...72.2.职业考试培训行业增长潜力较大82.3.招录类考试培训行业需求旺盛...103.高素质人才+多元业务矩阵打造职教龙头..113.1.高素质教师保证领先课程质量...113.2.持续性研发与创新保证通过率领先113.3.双师教学模式加速渠道下沉..123.4.搭建多元业务矩阵横向拓展..124.盈利预测.....135.风险提示.....13图表目录图1：公司股权结构（截至202
