2024年宏观策略:宜蛰伏待机,等否极泰来-首创证券-20240123.pdf
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请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明[Table_Rank][Table_Authors]韦志超首席经济学家SAC执证编号:S0110520110004weizhichao@sczq.com.cn电话:86-10-81152692杨亚仙分析师SAC执证编号:S0110522080001yangyaxian@sczq.com.cn电话:86-10-81152627黄煜阳研究助理huangyuyang@sczq.com.cn电话:86-10-81152672崔紫涵研究助理cuizihan@sczq.com.cn电话:86-10-81152670相关研究[Table_OtherReport]宏观周报:顺势而为,小心博弈2023年4季度经济数据点评:目标实现,动能不强12月外贸数据点评:低基数下进出口同比均回升核心观点[Table_Summary]⚫2024年宏观展望:要达标,有待政策加持。2024年经济内生动能依然有待提高。一方面,房地产新开工连年走弱拖累房地产投资。另一方面,实际利率偏高对投资和消费形成制约。外需可能略有好转,但力度有限。因此,如果要达到5%左右的增速目标,政策要有足够的力度。政策方向和力度是2024年宏观经济的胜负手。⚫2024年政策中性。参考近两年的政策实践,我们认为政策在2024年仍将具备以下特征:第一,稳增长政策整体力度中性,其原因在于政策目标是平滑经济波动。第二,稳增长政策出台一般在经济趋势形成以后,政策生效或有时滞,节奏的把握比较重要。第三,稳增长政策有明显的季节性,重要会议时间是政策观察窗口。⚫10年期美债收益率低点区间或许在3.0-3.5%。目前美国经济软着陆已成为市场中性预期,但考虑到高利率的滞后效应,需要警惕下半年超储耗尽后的经济下行风险。伴随通胀压力缓解和经济走弱,降息空间有望打开,但降息时点和幅度仍有不确定性。本轮加息周期中,由于美国经济和通胀韧性较强,美债走势与20世纪70-80年代更为类似。美债收益率的低点区间或许在3.0-3.5%,但下行期持续时间较长,可能将超过两年。⚫股市或有反弹机会,留意风险依然重要。2024年资本市场首先延续股弱债强,年中股市可能迎来阶段性的反弹机会,反弹力度的强弱取决于经济恢复的程度。全年的走势依然跟经济基本面息息相关,留意风险可能更加重要。10年国债收益率或在2.3-2.6%之间,经济修复过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。⚫风险提示:经济修复不及预期,政策力度不及预期,海外扰动超预期。[Table_Title]2024年宏观策略:宜蛰伏待机,等否极泰来[Table_ReportDate]宏观经济分析报告|2024.01.23宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录12024年宏观分析框架11.12023年宏观经济回顾..11.22024年宏观分析框架..322024年需求端有喜有忧...52.1房地产的分化..52.2实际利率高企..72.3出口转负为正,或构成支撑..832024年政策力度与节奏.10410年期美债收益率低点区间或许在3.0-3.5%1452024年资本市场展望....185.1留意反弹机会,注意风险防范..185.2债市仍有机会246风险提示24插图目录图1:2023年股债商走势(沪深300和南华工业品指数将2023年4月18日的数值标准化为100).....2图2:中国PMI(%)....2图3:社融环比季调与中国制造业PMI(%).3图4:2024年宏观经济分析框架.....4图5:中国住宅面积测算5图6:日本住房新开工面积(千平方米)..6图7:房地产调整的国际经验....6图8:房屋新开工面积(万平方米)....7图9:施工面积(万平方米)....7图10:实际利率偏高(%).8图11:居民信心不足8图12:2023年中国出口增速下滑(%)....9图13:全球产业链修复后,中国出口份额保持稳定(%)...9图19:2022年以来房地产政策放松城市个数.....13图20:社融超预期与债市即时反应....14图21:社融同比增速预计平稳(%).14图22:美国超储或将于2024年中消耗完毕(亿元)....15图23:美国通胀可能仍将延续下行趋势(%)...16图24:美国短端利率中枢或将下行(%).....16图25:市场降息预期(%).....17图26:历次停止加息前后美债走势(工作日,单位100BP)..18图27:全球股指中,A股表现不佳....19图28:经济走弱是A股下行的主要影响因素.....20图29:9月以来,外资加速流出...20图30:全球股指连跌3年且每年跌幅5%以上,反弹概率和反弹动能均较大21tWgVmUkW9YoWqRqRaQ9RaQoMrRnPsOfQoOnMlOnPrNbRqRrRwMtOnOMYtPnP宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明图31:韩国股市及经济增速....22图32:泰国股市及经济增速....22图33:中国股市及经济增速....23图34:中央经济工作会议创新词频与次年TMT指数涨跌幅正相关(%).....23图35:十年国债收益率窄幅震荡(%)...24表格目录表1:2024年经济结构预测(%)..4表2:近一年重要会议关于下一步工作的部署....10表3:历次美联储加息周期复盘....17宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1蛰伏待机,否极泰来——是我们对2024年宏观经济与资本市场的核心看法。当前经济内生动能偏弱,亟需政策提振,但政策反应存在时滞,因此目前阶段需要蛰伏待机。等到政策落地生效、经济动能回升、市场情绪修复的时候,A股可能才会迎来指数级别机会,是谓“否极泰来”。2024年4月政治局会议是重要观察窗口,稳增长政策有望在彼时出台,增量政策落地生效可能是下半年。在此之前,股市仍可能是结构性行情,类似于2012-2013年的情形。展望2024年宏观经济形势,2023年是分析的起点。2022-2023年GDP平均增速在4%左右;由于GDP平减指数较低,经济潜在增速水平可能比之略高。但2024年GDP增速要实现5%左右的增长目标仍然需要付出艰巨的努力。两大经济部门还有待提振,其一是投资,其二是消费。经测算并参考国际经验,房地产销售面积同比下跌的幅度可能有限,房地产在2024年对经济的拖累主要在于投资,这需要“三大工程”的有力对冲。同时,实际利率偏高对利率高度敏感的民间投资将形成压制。消费是经济的滞后变量,若经济没有好转并且没有外生力量干预,消费增速很难短期内快速提升。因此,政策成为胜负手。近期重要会议精神以及近两年的政策实践,有助于我们系统和全面把握2024年的政策节奏和力度:一是政策力度中性,政策目的在于平滑经济,二是政策具有时滞,一般在经济趋势明朗后出台,三是稳增长政策窗口期较短且具有周期性,通常以季度作为政策调整期限。海外的边际变化同样值得关注,站在当前时点,对美国2024年的基准判断是经济小幅转弱,降息可以期待,我们的研究显示,在基准情形下,10年美债收益率年内可能维持高位震荡,未来低点区间或许在3.