2024年宏观策略：宜蛰伏待机，等否极泰来-首创证券-20240123.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明[Table_Rank][Table_Authors]韦志超首席经济学家SAC执证编号：S0110520110004weizhichao@sczq.com.cn电话：86-10-81152692杨亚仙分析师SAC执证编号：S0110522080001yangyaxian@sczq.com.cn电话：86-10-81152627黄煜阳研究助理huangyuyang@sczq.com.cn电话：86-10-81152672崔紫涵研究助理cuizihan@sczq.com.cn电话：86-10-81152670相关研究[Table_OtherReport]宏观周报：顺势而为，小心博弈2023年4季度经济数据点评：目标实现，动能不强12月外贸数据点评：低基数下进出口同比均回升核心观点[Table_Summary]⚫2024年宏观展望：要达标，有待政策加持。2024年经济内生动能依然有待提高。一方面，房地产新开工连年走弱拖累房地产投资。另一方面，实际利率偏高对投资和消费形成制约。外需可能略有好转，但力度有限。因此，如果要达到5%左右的增速目标，政策要有足够的力度。政策方向和力度是2024年宏观经济的胜负手。⚫2024年政策中性。参考近两年的政策实践，我们认为政策在2024年仍将具备以下特征：第一，稳增长政策整体力度中性，其原因在于政策目标是平滑经济波动。第二，稳增长政策出台一般在经济趋势形成以后，政策生效或有时滞，节奏的把握比较重要。第三，稳增长政策有明显的季节性，重要会议时间是政策观察窗口。⚫10年期美债收益率低点区间或许在3.0-3.5%。目前美国经济软着陆已成为市场中性预期，但考虑到高利率的滞后效应，需要警惕下半年超储耗尽后的经济下行风险。伴随通胀压力缓解和经济走弱，降息空间有望打开，但降息时点和幅度仍有不确定性。本轮加息周期中，由于美国经济和通胀韧性较强，美债走势与20世纪70-80年代更为类似。美债收益率的低点区间或许在3.0-3.5%，但下行期持续时间较长，可能将超过两年。⚫股市或有反弹机会，留意风险依然重要。2024年资本市场首先延续股弱债强，年中股市可能迎来阶段性的反弹机会，反弹力度的强弱取决于经济恢复的程度。全年的走势依然跟经济基本面息息相关，留意风险可能更加重要。10年国债收益率或在2.3-2.6%之间，经济修复过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。⚫风险提示：经济修复不及预期，政策力度不及预期，海外扰动超预期。[Table_Title]2024年宏观策略：宜蛰伏待机，等否极泰来[Table_ReportDate]宏观经济分析报告|2024.01.23宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录12024年宏观分析框架11.12023年宏观经济回顾..11.22024年宏观分析框架..322024年需求端有喜有忧...52.1房地产的分化..52.2实际利率高企..72.3出口转负为正，或构成支撑..832024年政策力度与节奏.10410年期美债收益率低点区间或许在3.0-3.5%1452024年资本市场展望....185.1留意反弹机会，注意风险防范..185.2债市仍有机会246风险提示24插图目录图1：2023年股债商走势（沪深300和南华工业品指数将2023年4月18日的数值标准化为100）.....2图2：中国PMI（%）....2图3：社融环比季调与中国制造业PMI（%）.3图4：2024年宏观经济分析框架.....4图5：中国住宅面积测算5图6：日本住房新开工面积（千平方米）..6图7：房地产调整的国际经验....6图8：房屋新开工面积（万平方米）....7图9：施工面积（万平方米）....7图10：实际利率偏高（%）.8图11：居民信心不足8图12：2023年中国出口增速下滑（%）....9图13：全球产业链修复后，中国出口份额保持稳定（%）...9图19：2022年以来房地产政策放松城市个数.....13图20：社融超预期与债市即时反应....14图21：社融同比增速预计平稳（%）.14图22：美国超储或将于2024年中消耗完毕（亿元）....15图23：美国通胀可能仍将延续下行趋势（%）...16图24：美国短端利率中枢或将下行（%）.....16图25：市场降息预期（%）.....17图26：历次停止加息前后美债走势（工作日，单位100BP）..18图27：全球股指中，A股表现不佳....19图28：经济走弱是A股下行的主要影响因素.....20图29：9月以来，外资加速流出...20图30：全球股指连跌3年且每年跌幅5%以上，反弹概率和反弹动能均较大21tWgVmUkW9YoWqRqRaQ9RaQoMrRnPsOfQoOnMlOnPrNbRqRrRwMtOnOMYtPnP宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明图31：韩国股市及经济增速....22图32：泰国股市及经济增速....22图33：中国股市及经济增速....23图34：中央经济工作会议创新词频与次年TMT指数涨跌幅正相关（%）.....23图35：十年国债收益率窄幅震荡（%）...24表格目录表1：2024年经济结构预测（%）..4表2：近一年重要会议关于下一步工作的部署....10表3：历次美联储加息周期复盘....17宏观经济分析报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1蛰伏待机，否极泰来——是我们对2024年宏观经济与资本市场的核心看法。当前经济内生动能偏弱，亟需政策提振，但政策反应存在时滞，因此目前阶段需要蛰伏待机。等到政策落地生效、经济动能回升、市场情绪修复的时候，A股可能才会迎来指数级别机会，是谓“否极泰来”。2024年4月政治局会议是重要观察窗口，稳增长政策有望在彼时出台，增量政策落地生效可能是下半年。在此之前，股市仍可能是结构性行情，类似于2012-2013年的情形。展望2024年宏观经济形势，2023年是分析的起点。2022-2023年GDP平均增速在4%左右；由于GDP平减指数较低，经济潜在增速水平可能比之略高。但2024年GDP增速要实现5%左右的增长目标仍然需要付出艰巨的努力。两大经济部门还有待提振，其一是投资，其二是消费。经测算并参考国际经验，房地产销售面积同比下跌的幅度可能有限，房地产在2024年对经济的拖累主要在于投资，这需要“三大工程”的有力对冲。同时，实际利率偏高对利率高度敏感的民间投资将形成压制。消费是经济的滞后变量，若经济没有好转并且没有外生力量干预，消费增速很难短期内快速提升。因此，政策成为胜负手。近期重要会议精神以及近两年的政策实践，有助于我们系统和全面把握2024年的政策节奏和力度：一是政策力度中性，政策目的在于平滑经济，二是政策具有时滞，一般在经济趋势明朗后出台，三是稳增长政策窗口期较短且具有周期性，通常以季度作为政策调整期限。海外的边际变化同样值得关注，站在当前时点，对美国2024年的基准判断是经济小幅转弱，降息可以期待，我们的研究显示，在基准情形下，10年美债收益率年内可能维持高位震荡，未来低点区间或许在3.