安踏体育(02020.HK)Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力.pdf
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。安踏体育02020.HK⚫AmerSports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022年合计收入占比达86.3%。⚫2019年安踏携手财团收购Amer集团，2024年Amer再次IPO后，有息债务压力有望大幅减轻。公司最初1977年于纳斯达克北欧市场上市；2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购AmerSports集团，2019年8月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024年2月AmerSports成功登录纽交所，当前安踏持有Amer股份达44.74%，我们认为上市后，Amer的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。⚫AmerSports报表拆分：收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动。自2019年财团收购以来，AmerSports20-22年的收入CAGR为20.4%（大幅高于收购前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC收入实现快速增长，20-22年收入CAGR为40.5%；分区域来看，22年大中华区收入占比为15%，20-22年收入CAGR为60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整EBITDAmargin维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整EBITDAmargin维持在12.5%-14%左右。⚫招股说明书中，AmerSports明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用AmerSports平台化优势，推动各品牌快速成长。⚫我们看好Amer盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司2023-2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，维持2024年23倍PE，对应目标价为103.54港元（1人民币=1.09港元），维持“买入”评级。风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)49,32853,65162,61171,37980,645同比增长(%)38.9%8.8%16.7%14.0%13.0%营业利润(百万元)10,98911,23014,47916,54218,975同比增长(%)20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%归属母公司净利润(百万元)7,7207,5909,69711,71113,512同比增长(%)49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%每股收益（元）2.732.683.424.134.77毛利率(%)61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%净利率(%)15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%净资产收益率(%)24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%市盈率（倍）25.626.020.416.914.6市净率（倍）6.25.24.43.83.4资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息股价（2024年02月20日）75.85港元目标价格103.54港元52周最高价/最低价116.37/60.2港元总股本/流通H股（万股）283,262/283,262H股市值（百万港币）214,854国家/地区中国行业纺织服装报告发布日期2024年02月22日1周1月3月12月绝对表现%7.3615.36-8.61-27.19相对表现%4.189.230-4.98恒生指数%3.186.13-8.61-22.21施红梅021-63325888*6076shihongmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860511010001朱炎021-63325888*6107zhuyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW04423Q4流水表现稳健，AmerSports启动上市流程2024-01-07Q3流水表现符合预期，拟收购MAIAACTIVE业务2023-10-17FILA盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力2023-08-23Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力买入（维持）安踏体育深度报告——Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录AmerSports集团概况42024年2月AmerSports成功登录纽交所IPO，有望大幅减轻其债务压力....4AmerSports报表拆分7收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动.....7盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力...9AmerSports未来投资机会..11市场机会..11AmerSports成长战略12盈利预测15风险提示15安踏体育深度报告——Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3图表目录图1：AmerSports品牌矩阵..4图2：收购AmerSports股权结构图（2019年）.4图3：AmerSports2020-2023前三季度营业收入及增速（百万美元）....7图4：AmerSports2010-2018营业收入及增速（百万欧元）7图5：AmerSports毛利率变化....9图6：AmerSports的DTC收入及收入占比（百万美元）.....9图7：AmerSports的EBITA和净利润变化（百万美元）....10图8：安踏体育应占共同控制实体损益科目变化（百万元）.10图9：全球运动服市场规模及增速（十亿美元）.11图10：全球运动鞋市场规模及增速（十亿美元）.....11图11：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持较快增长（百万元）.....11图12：2023前三季度三大品牌销售区域分布....13图13：2023前三季度三大品类销售渠道分布....13表1：安踏体育联合财团收购AmerSports股权和债券结构明细（2019年）5表2：AmerSports有息债务拆解（
