Morgan Stanley Fixed-Asia Economics The Viewpoint 亚洲经济研究：观点 中国经济——决策层为何不愿大举放松？-106391615.pdf

MIdea2投资者的主要争论点⸺宽松政策前景增长动能减弱，通缩压力犹存：最近公布的GDP数据显示，中国的实际GDP增速（季调年化增长率）从2023年三季度的6.1%放缓至2023年四季度的4.1%。更重要的是，我们一直强调的关键追踪指标GDP平减指数同比下降1.0%，表明中国连续第三个季度出现深度通缩压力。在经济增长放缓和通缩压力持续存在的背景下，大举放松政策的缺位引发了投资者的疑问⸺宽松有何不可？在本报告中，我们将深入探讨以下问题：一、为何决策层不愿大举放松货币和财政政策？二、为何决策层没有足够快地下调政策利率以避免实际利率上升？三、为何决策层不愿以货币大幅贬值来遏制通缩压力？四、哪些因素阻碍了中国实施量化宽松？五、在推动宏观结果方面，财政宽松和货币宽松哪个更重要？MIdeaMorganStanleyResearch3一、为何决策层不愿大举放松货币和财政政策？如今的政策立场比18个月前更为紧缩：中国疲弱的经济增长数据和持续的通缩压力显示有必要进一步大举放松货币和财政政策。然而，政策反应一直是缓慢、被动且不充分的（见ChinaMusings:NewYearResolution:Reflation,NotAusterity，2024年1月11日）。GDP平减指数衡量的实际利率已从2022年二季度的-0.9%上升至目前的2.8%，而最近12个月广义财政赤字占GDP的比重已从17.1%收窄至11.7%。Exhibit1:实际利率已升至八年新高2.12.8-4-3-2-10123456Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23Chinarealpolicyrate(%)onCPIonGDPdeflatorRealratesonGDPdeflatornowathighestlevelsince2015资料来源：CEIC、摩根士丹利研究部Exhibit2:2022年二季度以来广义财政赤字收窄5.4个百分点-17.1%-11.7%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23Chinaaugmentedfiscaldeficit(%ofGDP,12Mtrailingsum)资料来源：CEIC、万得、摩根士丹利研究部预测对再度配置不当的担忧：诚然，中国正面临着其他经济体曾面临过的困境。我们注意到，在非生产性债务大量累积（尤其是在房地产市场）之后，决策层往往倾向于鹰派立场，不愿着手刺激经济。从某些层面上讲，这种做法可以理解，因为决策层担心宽松政策可能再度引发资本配置不当。但这确实意味着，相对于去杠杆初期所需的政策，如今的政策立场偏紧缩，并将加剧通缩压力。在中国，像过去一样依赖投资拉动增长也是一个令人担忧的问题：在以往的下行周期中，决策层以逆周期的方式刺激房地产和基建投资。然而，在本轮经济周期中，决策层正在避免采取激进的方式，转而强调经济增长模式需要经历结构性调整。例如，国务院总理李强最近的讲话表明，决策层专注于在不引发系统性风险的前提下开展结构性调整（即调整房地产行业和地方政府的资产负债表结构）。“在推动经济发展的过程中，我们坚持不搞强刺激，没有以积累长期风险为代价换取短期增长，而是着力增强内生发展动力。”国务院总理李强在世界经济论坛上的致辞，2024年1月16日。Exhibit3:通缩压力持续存在-1.0-3-2-10123456Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23ChinaGDPdeflator(%Y)2010-19avg:3.1%资料来源：CEIC、摩根士丹利研究部预测Exhibit4:在本轮周期中，决策层并未通过逆周期方式加速债务增长来重振经济-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023EOverallChinadebtgrowth(%Y)Chinaexportvalue(%YoY)(RS)Policymakershavenotlifteddebtgrowthincountercyclicalmannerinthiscycle资料来源：CEIC、摩根士丹利研究部预测资本产出率不断恶化，反映出回报递减：事实上，如我们过去所强调的，投资驱动型增长模式正显现出自身局限。人口趋势是中国面临的一个长期问题：自2019年以来，人口增长趋势急转直下，总人口增长率从2018年的0.5%下滑至2019年的0.3%，并从2022年MIdea4起停止增长。在此背景下，保持较高的投资水平会带来更高的增量资本产出比。可以肯定的是，虽然随着时间的推移，大多数经济体的资本产出比都会面临恶化，但考虑到自2018年以来中国的资本产出比大幅走高，这一趋势更加令人担忧。资本生产率的急剧恶化（Exhibit7）也反映在房地产行业和地方政府融资平台的资产质量问题上。Exhibit5:人口增长趋势自2019年起急剧转向TotalpopulationWorkingagepopulation(16-54)20000.7%1.3%20010.7%1.5%20020.6%1.7%20030.6%1.6%20040.6%1.6%20050.6%1.7%20060.6%1.4%20070.6%1.0%20080.7%0.9%20090.7%0.8%20100.7%0.7%20110.7%0.5%20120.7%0.4%20130.7%0.3%20140.7%0.2%20150.6%0.1%20160.6%0.0%20170.6%-0.2%20180.5%-0.3%20190.3%-0.3%20200.2%-0.3%20210.1%-0.2%20220.00%-0.2%2023-0.02%-0.1%UNpopulationdatabase:China(%Y)资料来源：联合国人口数据库、摩根士丹利研究部MIdeaMorganStanleyResearch5此外，还有行业特有的一些问题。房地产行业仍面临库存过剩的挑战，虽然基建投资保持着合理增速，但基建投资GDP占比的基数相对较高。地方政府正面临着以下制约因素：(1)房地产市场疲软导致土地出让收入减少；(2)由于过往的基建投资回报率较低，拖累地方政府在本轮周期中投资基建的能力，造成其面临偿债挑战（China's3DJourney:ResolvingChina'sLGFVProblem，2023年8月28日)。Exhibit6:根据基本人口趋势，投资的GDP占比一直高于应有水平40.9%0%-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%20%25%30%35%40%45%50%1991199319951997199920012003200520072009201120132