西部超导(688122)钛材主业短期承压，看好公司长期成长.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告西部超导(688122CH)钛材主业短期承压，看好公司长期成长华泰研究年报点评投资评级(维持):买入目标价(人民币):43.422024年3月30日│中国内地其他军工下调盈利预测，维持“买入”评级西部超导发布年报，2023年实现营收41.59亿元（yoy-1.62%），归母净利7.52亿元（yoy-30.34%）。考虑到下游军机需求波动导致公司高端钛合金销量下滑，我们下调公司钛合金业务营收、毛利率预测值，预计公司2024-2026年EPS分别为1.67、2.03、2.52元（24-25年前值为2.23、2.89元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为18倍，考虑到公司高温合金、超导业务逐步进入高增轨道，打开远期成长空间且具备稀缺性，给予公司24年26倍PE，目标价43.42元（前值55.75元），维持“买入”评级。高端钛合金业务受下游需求波动影响，导致业绩承压2023年分产品来看：1）钛合金业务营收25.05亿，同比-21.96%，毛利率为34.41%，同比-8.88pcts，钛合金单价由22年37.30万/吨降低到34.50万/吨。我们认为公司主要受23年下游军机需求波动影响，高附加值军品钛合金业务占比下降，导致公司钛合金板块营收、单价、毛利率有所下滑；2）超导产品营收9.85亿，同比+57.94%，毛利率为34.39%，同比+3.95pcts；3）高温合金业务营收4.74亿，同比+161.79%，毛利率为15.86%，同比+12.57pcts。公司超导及高温合金产品景气度持续向好。产品结构调整导致毛利率下滑，公司维持高研发投入致使净利率承压2023年公司销售毛利率为31.87%，同比-7.58pcts，主要系产品结构调整所致，期间费用率为14.45%，同比+2.75pcts，全年销售净利率为18.38%，同比-7.53pcts。期间费用方面，受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响，23年公司管理费用率为4.68%，同比+0.77pcts，公司坚持贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，23年研发费用率为7.92%，同比+1.91pcts，财务费用率为1.12%，同比+0.37pcts。三大业务稳步推进，新增长极逐渐显现超导业务方面，根据公司年报，23年超导线材产值首次突破10亿元，研制生产的MRI仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货，产品性能稳定；高端钛合金方面，公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，同时在TiAl高纯熔炼技术开发等方面取得了突破，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利；高温合金方面，公司高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证。风险提示：军用飞机和民航直升机需求不达预期；新项目进展不达预期。研究员李聪SACNo.S0570521020001SFCNo.BRW518licong017951@htsc.com+(86)1063211166研究员朱雨时SACNo.S0570521120001zhuyushi@htsc.com+(86)1063211166研究员田莫充SACNo.S0570523050004tianmochong@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)43.42收盘价(人民币截至3月29日)36.82市值(人民币百万)23,9216个月平均日成交额(人民币百万)255.6452周价格范围(人民币)34.16-88.20BVPS(人民币)9.74股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)4,2274,1595,4026,5307,863+/-%44.41(1.62)29.8920.8820.41归属母公司净利润(人民币百万)1,080752.371,0871,3211,637+/-%45.65(30.34)44.5221.5323.90EPS(人民币，最新摊薄)1.661.161.672.032.52ROE(%)18.0111.9015.6316.8918.18PE(倍)22.1531.7922.0018.1014.61PB(倍)3.993.783.443.062.66EVEBITDA(倍)17.0223.3117.2713.8811.38资料来源：公司公告、华泰研究预测(59)(42)(26)(9)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)西部超导沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2西部超导(688122CH)图表1：可比公司估值表股价（元/股）市值(mn)市盈率(x)市净率(x)ROE(%)公司名称股票代码2024/03/292024/03/2924E25E26E24E25E26E24E25E26E宝钛股份600456CH27.6313,2011511151.81.61.613%14%11%抚顺特钢600399CH6.2012,2271713/1.71.5/10%12%/图南股份300855CH24.209,5662116/4.33.4/21%22%/钢研高纳300034CH15.3011,8602116/2.92.5/14%16%/平均值11,6651814152.72.31.614%16%11%西部超导688122CH36.8223,9212218153.43.12.716%17%18%注：除西部超导外，其余公司预测数据来自于Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测图表2：西部超导PE-Bands图表3：西部超导PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究0336598130Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23(人民币)━━━━━西部超导75x65x50x40x25x03672108143Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23(人民币)━━━━━西部超导14.3x11.6x8.9x6.3x3.6x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3西部超导(688122CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E流动资产9,1669,49310,63211,12412,916营业收入4,2274,1595,4026,5307,863现金2,1121,4821,1721,205810.46营业成本2,5592,8333,5254,2605,085应收账款1,3082,0592,4422,7823,267营业税金及附加28.9223.5030.5336.9044.44其他应收账款3.532.925.454.667.52营业费用43.5330.5043.2245.7155.04预付账款34.2443.7246.3189.7