从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债.pdf
1中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债张德礼（SAC编号：S0740523040001）游勇（SAC编号：S0740123050052）2024年3月31日2•近期市场对央行是否会购买国债的关注度很高，中长期看有必要性：一是财政政策和货币政策加强配合是大趋势，公开市场买卖国债可以调节流动性；二是从经济基本面的角度看，传统货币政策工具的时滞逐步拉长，海外主要央行实施过的购买国债等非常规政策，也有积极经验可资借鉴。•央行短期购买国债的可能性有多大？一是央行在公开市场操作时买卖国债，符合《中国人民银行法》的规定；二是中国存款准备金率面临5%的隐性下限约束，央行购买国债是未来可能的基础货币投放方式之一。随着降准空间逐步收窄，央行购买国债的可能性上升。但和美欧日等全球主要央行购买国债是为了刺激经济和稳定市场不同，中国央行购买国债，更多是意在拓宽货币政策工具项和补充基础货币。引言3•中国基础货币主要有两种投放方式：一是通过结售汇（体现在“外汇占款”变动上），二是通过公开市场投放（体现在“对其他存款性公司债权”变动上）。这两种方式影响商业银行在央行的超额储蓄（狭义流动性），通过信用派生进而影响实体中的货币供应（广义流动性）。•2015年以前国际收支持续顺差，导致外汇占款被动增长。商业银行向央行结汇后，在央行的超额存款准备金增加，M2增长的同时M1通常也会增加。央行通过上调法定存款准备金率、发行央票等方式回收过剩流动性。强制结售汇制度的废止，加之2015年“811”汇改后，人民币单向升值的预期被打破，出口企业结汇需求下降，贸易顺差带来的外汇主要被商业银行吸收，并未体现在央行口径的“外汇占款”上。•央行口径“外汇占款”稳定后，央行通过公开市场操作管理“对其他存款性公司债权”的方式投放基础货币。具有明显季节性的财政收支，成为影响狭义流动性的重要因素。财政收缴使得M2和M1下降，财政支出反之，财政收支节奏直接影响资金面的松紧。•基础货币投放方式的转变，为中国货币政策调控框架从数量型向价格型过渡提供契机。在价格型调控框架下，锚定政策利率的目标水平，通过公开市场操作、降准等方式，影响基础货币供应，间接使市场利率围绕政策利率波动，央行控制资金面的自主性明显提高。但对商业银行而言，公开市场操作各项工具都有成本，在特定时期需要降准来释放无成本的中长期资金。•短期看5%的存款准备金率是中国存款准备金率的隐性下限，还有约8次降准空间。中长期来看，创设更低成本、更为高效的货币政策工具成为必然选择，可能有两个方向：一是创设新的结构性货币政策工具强化特定领域流动性投放；二是参考美、日等海外央行，设立资产购买计划等非常规货币政策工具，包括购买国债等。参考海外历史和国内现状，我们认为央行可能会在二级市场购入国债，主要的对手方是商业银行。•风险提升：海外政策变化风险；国内政策变化风险；使用信息滞后或更新不及时风险。核心观点4目录CONTENTS一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望zcW/9RgkDHtN5TK2Yp0BjXBQrvhbWrkV98sog1LEM57hPMIDvU95DtU025cOeh895•央行资产负债表资产端有六大科目，最重要两个：“国外资产”和“对其他存款性公司债权”，共占总资产的91.0%。•央行资产负债表负债端有七大科目，最重要两个：“储备货币”（货币发行34.5%、其他存款性公司存款58.8%）和“政府存款”，共占总负债的94.7%。•央行基础货币投放，负债端主要体现在货币发行与其他存款性公司存款这两个科目的变化；资产端对应外汇和对其他存款性公司债权变化，代表了基础货币投放的两种方式，即通过外汇占款和公开市场操作。央行资产负债表与基础货币投放来源：中国人民银行，Wind，中泰证券研究所2024年2月央行资产负债表资产端外汇占款和对其他存款性公司债权比例变化国外资产235356.4储备货币372018.1外汇222180.6货币发行128502.4货币黄金4156.2金融性公司存款218727.8其他国外资产9019.6其他存款性公司存款218727.8对政府债权15240.7其他金融性公司存款其中：中央政府15240.7非金融机构存款24787.9对其他存款性公司债权170210.6不计入储备货币的金融性公司存款5824.6对其他金融性公司债权2974.7发行债券1250.0对非金融性部门债权国外负债4373.0其他资产21911.5政府存款50021.1自有资金219.8其他负债11987.3总资产合计445693.9总负债合计445693.9总资产（亿元）总负债（亿元）0%20%40%60%80%100%2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01外汇占款占总资产比重对其他存款性公司债权占总资产比重6•狭义流动性指的是超额准备金，即银行可以自由支配的资金水平。•广义流动性指的是实体流动性，反映货币政策实施效果，以及整个实体经济的融资需求情况，货币供应量（M2）=基础货币*货币乘数。基础货币到信用派生的过程来源：中泰证券研究所整理。基础货币实体可获得的流动性超额准备金同业拆借，质押回购利率M2、社会融资总量贷款利率、信托收益率银行间流动性实体流动性量量价价信用派生基础货币货币发行准备金商业银行库存现金M0超额存款准备金法定存款准备金政府企业居民信用派生7•央行投放“基础货币”，银行通过信贷等信用派生，创造广义流动性。•基础货币（储备货币）投放：通过外汇占款、管理“对其他存款性公司债权”来投放基础货币。•流通中的货币——信用派生：1、向居民和企业发放贷款；2、同业信用派生；3、购买政府债券。•央行通过调节基础货币投放、干预信用派生过程，来调控广义流动性（实体流动性）。基础货币到信用派生的过程来源：中国人民银行，中泰证券研究所。注：假设存款准备金率为10%。央行货币供应与信用派生银行向居民和企业发放贷款，资产扩张贷款银行间市场交易银行银行中央银行实体经济部门存款转移政府企业居民基础货币存款货币（M2）央行资产负债基础货币法定存款准备金+10超额存款准备金-10银行资产负债储备资产法定存款准备金+10超额存款准备金-10对居民、企业债权+100居民、企业存款+100居民、企业部门资产负债银行存款+100银行贷款+1008不同层次的货币供应•货币供应通常指广义流动性（实体流动性），有三个层次：M0、M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）。•M0（流通中的现金）=央行发行货币，对应央行资产负债表的负债项：储备货币——货币发行。•M1=M0+单位活期存款，单位指“企业、事业机关、部队及其他团体”，一般以企业居多。•M2=M1+准货币，准货币包括储
