广发宏观：如何理解一季度经济数据-广发证券-20240416.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/8[Table_Page]宏观经济研究报告2024年4月16日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]广发宏观如何理解一季度经济数据[Table_Author]分析师：郭磊SAC执证号：S0260516070002SFCCE.no:BNY419021-38003572guolei@gf.com.cn[Table_Summary]报告摘要：⚫据国家统计局数据，2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%（WIND口径）和我们预期的5.1%。一季度名义GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。这一特征符合我们在前期报告《从实际增长到名义增长》中的两点判断，“一季度实际GDP较大概率有一个良好开局”、“就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。2023年Q2-2024年Q1实际GDP同比分别为6.3%、4.9%、5.2%、5.3%。2023年Q2-2024年Q1名义GDP同比分别为5.4%、3.9%、4.2%、4.2%。实际GDP有一个高开局，同比增速较2023年四季度继续加快；而名义GDP持平于去年四季度。在前期报告《3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》中，我们曾预测：我们预计Q1实际GDP同比大概率落于5.1%以上，相当于环比未季调增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之间。平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。⚫什么带动了一季度实际GDP？简单拆分GDP，第一、第三产业实际和名义增长同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二产业，第二产业不变价GDP同比达6.0%；拆分第二产业，近年工业在第二产业中占比83%左右，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长6.7%，其中高技术制造业同比增长7.5%。从名义GDP来看，第一产业同比-0.4%，低于去年四季度的-0.1%；第三产业同比4.9%，低于去年四季度的6.0%。只有第二产业是加速的，第二产业同比3.5%，高于去年四季度的2.9%。从实际GDP来看，第一产业同比3.3%，低于去年四季度的4.2%；第三产业同比5.0%，低于去年四季度的5.3%。只有第二产业是加速的，第二产业同比6.0%，高于去年四季度的5.5%。一季度工业增加值同比6.1%，其中采矿业、制造业、公用事业同比分别为1.6%、6.7%、4.9%，只有制造业增速偏高。⚫什么拖累了一季度名义GDP？简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/8[Table_PageText]宏观经济研究报告一季度平减指数当季同比为-1.3%，略高于去年四季度的-1.4%。其中一二三产业同比分别为-3.5%（去年四季度-4.2%）、-4.0%（去年四季度-4.4%）、0.7%（去年四季度1.3%）。第三产业同比增幅缩窄可能和去年一季度达峰后服务业价格的中枢抬升形成的高基数有关。平减指数同比绝对值偏低的主要是第一和第二产业。第二产业中哪些价格增速偏低？一是CPI中的PPI传递项，一季度家用器具、交通工具CPI累计同比分别为-0.4%、-5.2%。二是建筑业产品价格，一季度煤炭开采、黑色冶炼、非金属、化学原料等行业PPI同比分别为-15.3%、-5.0%、-7.9%、-6.3%；三是供给增长较快的领域。2月锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子行业价格环比分别为-0.5%、-0.4%、-0.1%（见《如何看2月通胀数据》）。3月新能源车整车制造、锂离子电池制造价格环比分别下降1.3%、0.9%（见《3月国内物价特征及下阶段线索》）。⚫一季度实际GDP高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转；但值得注意的是，3月单月经济数据并不算太高。3月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于1-2月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于1-2月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。3月工业增加值同比4.5%，低于1-2月的7.0%。3月社会消费品零售总额同比3.1%，低于1-2月的5.5%。3月服务业生产指数同比5.0%，低于1-2月的5.8%。3月出口同比增长-7.5%，低于1-2月的7.1%。3月固定资产投资单月同比4.7%，高于1-2月的4.2%。3月地产销售单月同比-18.3%，高于1-2月的-20.5%。⚫3月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现3月单月负增长。这固然与1-2月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，3月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，3月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。2024年1-3月工业增加值环比分别为0.93%、0.40%、-0.08%。3月粗钢产量同比-7.8%、焦炭产量同比-6.0%、水泥产量同比-22.0%；智能手机产量同比-1.2%；十种有色金属产量同比7.1%；太阳能电池产量同比增长28.7%；集成电路同比增长28.4%。⚫3月社会消费品零售总额环比0.26%，春节分布相似的四年3月社零环比分布在0.79-0.93%之间。1-2月社零环比实际上并不高，3月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，3月同比增长只有3.1%。3月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近20%的增速，应与疫后相关消费的逐年修复有关，运动健身的消费潮流也存在一定影响；二是文化办公用品，去年全年一直处于同比负增长区间，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。2024年1-3月社零环比分别为0.03%、0.01%、0.26%。春节分布相似的四年中，2016年3月社零环比为0.90%；2018年3月社零环比为0.85%；2019年3月社零环比为0.79%；2021年3月社零环比为0.93%。vUhUnVlXdUuYnMmN9PbPaQpNrRsQsOfQnNtPjMmNoRbRnMnNwMsPyQwMmMtM识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/8[Table_PageTe