“天工”系列专题之四：隐秘的角落，小企业景气恢复-申万宏源-20240419.pdf

宏观经济宏观研究证券研究报告“天工”系列2024年04月19日隐秘的角落：小企业景气恢复——“天工”系列专题之四相关研究《内外兼修——2024年春季宏观经济展望》2024.3.27证券分析师屠强A0230521070002tuqiang@swsresearch.com王胜A0230511060001wangsheng@swsresearch.com联系人屠强(8621)23297818×tuqiang@swsresearch.com主要内容：引言：小企业正在经历时隔一年以来最快的一轮景气恢复，也影响了宏观指标超预期。现象：规模以下工业生产明显恢复，贡献Q1GDP超预期。统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入2000万以上企业），市场以此拟合GDP容易形成错误的宏观预期。尤其是在近三年小企业经营状况大幅波动背景下。一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。后者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，达到2022年以来最高，相应支撑一季度GDP增速明显超市场预期。原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业：1）出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业。一季度出口明显反弹，且全口径出口表现明显好规模以上出口交货值，显示小企业出口好于大企业特征。而从行业来看，今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业，譬如纺织服装轻工制品等。2）内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善。限额以下零售增速一季度明显反弹至4.4%，近一年首次超过23Q1时高点。3）库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业。一季度GDP全口径库存拖累明显收窄，测算收窄的程度比1-2月规上工业库存高出接近6000亿，显示规模以下与终端批发零售业库存指标回升。4）价格：小企业价格走势好于大企业。小企业PPI同比高于大企业。即使剔除基数观察绝对价格水平，小企业也仍好于大企业。展望：出口回升与小企业库存改善，将继续支撑小企业景气。发达国家去库存结束本身即可支撑我国出口环境，包括消费品与中间品，本质上在于发达国家自全球的进口增速（-4%）向自身需求增速（+3%）回归统一的过程，而无需补库存（进口大于消费），这将对小企业景气继续形成支撑。此外，规下工业与终端贸易商库存指标回补，也对相关领域景气形成支撑，服务业投资已在改善，或也是预示线索。结构：小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长。根据规模以上工业在全口径工业占比数据显示，从绝对水平来看，下游小企业占比较多，譬如纺织服装等等，但也不仅仅是下游，中游如交运设备、印刷业、木材加工、金属制品等小企业占比也较高。而从边际变化来看，观察全口径工业增速与规模以上工业增速的差异来衡量集中度变化，下游呈现出更明显的集中度上升格局，譬如计算机电子设备、食品制造业等等。而部分中游反而呈现更分散（小企业增加）的格局。譬如上文提到的印刷业、橡胶塑料、非金属矿采选等等。风险提示：房地产形势变化，内需恢复不及预期，数据统计测算误差。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共12页简单金融成就梦想1.现象：规模以下恢复，贡献Q1GDP超预期42.原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业....42.1出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业....42.2内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善.62.3库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业...62.4价格：小企业价格走势好于大企业.....73.展望：出口与库存将继续支撑小企业景气83.1出口改善与小企业库存回补将持续支撑小企业景气.83.2小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长.....9目录sXiXiYnV9YvZmNmN8OcM8OmOrRoMrNeRoOtPfQoPwPbRoPqPNZoMrNxNnQqM宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共12页简单金融成就梦想图表目录图1：今年一季度规模以下工业生产明显反弹，推动GDP增速超预期.....4图2：2023年前三季度小企业出口弱于大企业，23Q4-24Q1小企业出口改善....5图3：今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业.....5图4：限额以下零售时隔一年增速重新回升..6图5：2022年以来，规模以下工业与批发零售业库存下行幅度明显大于规模以上工业..7图6：小企业PPI同比高于大企业...7图7：剔除基数影响，小企业价格指数也高于大企业.7图8：发达国家消费品进口向需求回归...8图9：去库结束后发达国家生产正常化...8图10：剔除价格后固定投资增速（%）：基建、制造业改善，服务业高位，地产有所走弱....8图11：工业各细分行业集中度（规模以上/全口径，%）9图12：大部分下游行业出现了全口径增加值增速明显低于规模以上增速的情况（龙头集中）..10宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共12页简单金融成就梦想1.现象：规模以下恢复，贡献Q1GDP超预期统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入2000万以上企业），市场以此拟合GDP经常容易形成错误预期。市场此前多用月度工业增加值来拟合GDP变化，但月度工业增加值实际上为规模以上口径数据，衡量的是“年主营业务收入2000万元及以上的”的企业。在2020年前规模以下波动幅度不大的阶段，这一方法准确性较高，但自2020年疫情以来，加之国内房地产等宏观形势变化，小企业经营状况波动巨大，因而导致市场基于月度工业增加值形成的GDP预期经常被证伪。一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。一季度实际GDP同比增速较23Q4回升0.1pct至5.3%，但其中第三产业增加值增速是回落的（-0.3pct至5.0%），贡献GDP恢复的是全口径工业增加值增速0.5pct至6.0%），但规模以上工业增加值增速（6.1%）基本持平23Q4，工业增速回升更多依赖规模以下工业生产恢复，我们按规模以下工业在全口径工业中的占比，估算规模以下工业增加值增速，后者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，达到2022年以来最高，若剔除基数影响，反弹幅度更是高达8.7个百分点。图1：今年一季度规模以下工业生产明显反弹，推动GDP增速超预期资料来源：CEIC，申万宏源研究2.原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业2.1出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业海关公布的全口径出口金额，和统计局公布的规模以上出口交货值的差异，可以作为小企业和大企业出口对比的数据。出口交货值是指工业企业自营（委托）出口（包括销往香港、澳门、台湾地区）或交给外贸部门出口的产品价值，以及外商来样、来料加工、来件装配和补偿贸易等生产的产品价值。虽然与海关报关口径下核算的出口金额还存在时间、统计方式等差异，但最主要的差异是出口交货值主要统计规模以上行业，但海口出口金额是全口径行业。-10-5051017-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03工业增加值同比：规模以上（%，2020,2021,20