黄金上涨的宏观逻辑及运行空间-招商证券-20240418.pdf
敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观分析报告2024年4月18日❑黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系。❑从货币属性理解黄金与美元体系的关系。1）黄金的货币属性绝非汇率现象。美元并非金价走势的“因”，美元和黄金同为其他事件的“果”。2）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在货币体系中的地位。2000年欧元出现后美元外储占比跌破70%，2011年欧债危机后该占比上升直至2015年再度转降，疫后跌破60%。由此，评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断。❑去年以来黄金大涨的三点宏观逻辑：1）“不确定性溢价”推动黄金价格不断超预期。2008年以后，随着全球贸易额占全球GDP比重停止上升，全球贸易从“增量时代”进入“存量博弈”时代，全球经济政策不确定性指数中枢上移。疫后全球价值链重塑加剧了地缘政治风险和国际博弈、全球不确定性上升，并且该过程也令更多货币开始承担跨境贸易支付结算功能，导致美元外储占比下降。2）全球步入“30+岁”时代，潜在增速带动实际利率中枢下移。基于报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》的结论：2020年全球人口年龄中位数正式跨过30岁，全球潜在增速或将下台阶，全球实际利率水平也将随之下移，而黄金是实际利率敏感型资产进而受益。3）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。疫后美国的经济“繁荣”实则是通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。此外，美国本就存在的两点内部矛盾在疫后被进一步显现化：财政压力陡增约束利率水平；实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最。❑往后，怎么看黄金走势？1）美国大选前降息难以落地，黄金价格或有一波调整。一是当前美国通胀仍不低；二是降息反而会引发美股下跌（确认了经济转弱），因此大选前难以降息。当前CME显示市场预期9月首次降息，全年降息50BP。待降息预期持续落空、10年期美债收益率加速攀升之际，黄金或因多头头寸集中止盈离场而迎来一波调整。2）但，三点宏观逻辑仍在，调整后黄金可继续看多。在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，黄金的“不确定性溢价”仍在；人口因素令全球潜在经济增速下移的趋势判断不变；美国经济内部矛盾和财政问题就算解决也需时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调整，调整后可继续看多。3）长期维度上，关注以上三点宏观逻辑会否发生变化：地缘政治风险能否、何时平息？逐渐看清全球实际利率中枢下移的幅度，进而可以定量评估实际利率敏感型资产的演绎是否过度？美国能否像二战后那般通过加税来化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾？当然，在明确看到以上变化发生之前，仍保持看多。风险提示：全球经济和货币政策超预期。张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn裴明楠S1090523040004peimingnan@cmschina.com.cn黄金上涨的宏观逻辑及运行空间敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告正文目录一、黄金需要择时吗？..4二、如何理解黄金与货币体系的关系？.4（一）黄金绝非汇率现象4（二）如何理解黄金与货币体系的关系？....6三、近期黄金大涨的三点宏观逻辑..8（一）为什么黄金表现总是超预期？不确定性溢价.8（二）疫后全球步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶..9（三）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的“自相矛盾”..11四、往后，怎么看黄金走势？.13图表目录图1：实际金价与名义金价...4图2：美元指数与名义金价...5图3：美元指数与实际金价...5图4：近期黄金和美元同时上行.5图5：不同货币计价的每盎司黄金价格走(1999.12.31=1)....5图6：名义金价与美元外储占比.6图7：实际金价与美元外储占比.6图8：全球已确认外储结构（2015年12月）...6图9：全球已确认外储结构（2023年12月）...6图10：全球:黄金储备占总储备的比重...7图11：部分国家:黄金储备占总储备的比重..7图12：部分国家及地区:黄金储备占总储备的比重...7图13：全球经济政策不确定性指数的中枢抬升.8图14：全球贸易占GDP的比重.8图15：地缘政治风险指数和黄金价格走势...8图16：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2010-2019）...9uViXjZlXeXpXnMmNaQbP9PsQpPtRrNeRnNqMiNnMuN9PrQrOxNpNqNNZpPuN敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图17：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2000-2009）...9图18：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（1990-1999）...9图19：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（1980-1989）...9图20：美国经济增速和人口年龄中位数....10图21：日本经济增速和人口年龄中位数....10图22：德国经济增速和人口年龄中位数....10图23：韩国经济增速和人口年龄中位数....10图24：法国经济增速和人口年龄中位数....11图25：中国和美国的人口年龄中位数..11图26：全球人口年龄中位数刚好在疫情期间跨过30岁....11图27：美国居民资产负债率.....12图28：美国职位空缺数和时薪增速12图29：居高不下的政府杠杆率与必须维持的“低”利率..12图30：疫情之后美国居民贫富差距扩大....12图31：当前市场预期9月份首次降息，年内降息两次共计50个基点13敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告一、黄金需要择时吗？黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。如图1，如果看1968年至今黄金价格走势，即便是剔除通胀因素的实际金价，长期维度上走势涨跌变化也极大。有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系。图1：实际金价与名义金价资料来源：Wind，招商证券二、如何理解黄金与货币体系的关系？（一）黄金绝非汇率现象黄金的货币属性绝非汇率现象，美元和黄金并不是因果关系。从历史长期趋势看，美元指数走势和黄金价格走势负相关，但近期美元和黄金同时上涨。因果关系是指A事件发生变化后导致B事件发生变化，而美元和黄金的走势都是A事件发生引发的“果”。也就是说，不能用美元走势解释黄金、将美元作为黄金的“因”。美元和黄金其实是相关关系。此外，如图5，不同货币计价黄金价格走势趋同说明黄金价格走势并非汇率现象，汇率的强弱影响金价走势的弹性。050010001500200025000501001502002503001968/11975/11982/11989/11996/12003/12010/12017/12024/1剔除通胀因素后的国际金价美元/盎司（1968年1月CPI指数=1）伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司（右轴）GV0Nd83Dg01Rlq3ZeLW
