宏观与大类资产周报：几个核心问题.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分1/5[Table_Title]宏观研究报告证券研究报告2024年04月21日宏观与大类资产周报：几个核心问题本周关注：股债商近来是齐涨的，在缺乏统一的流动性共识的情况下，各个市场交易的主线应各有不同，就国内而言，金融线索和实体线索的指向出现了背离，这可能是各个市场交易逻辑截然不同的根源。具体而言，大规模设备更新推高了近期的实体数据，但从金融数据来看，企业并未积极扩张其资产负债表，看似背离的背后，实则是景气的实体数据没太改变企业的远期预期，这就导致银行体系存有大量剩余流动性的同时，存量资金在加快流转。这时，看起来很多资产都形成了微妙的平衡，实际上，几乎所有资产在沿照自身方向的交易上，持续性都有待考量。在这种现状之下，我们想谈谈几个核心问题：1）实体经济表现好，对股票市场来说绝不是全部。业绩是慢变量，估值才是快变量，估值依赖于对企业未来成长的预期，如果企业的资产负债表都在收缩，说明企业这种预期是缺失的，那市场的估值也相应存在压力，从这一点看，如果缺少流动性，股市很难戴维斯双击；2）债市跌不动的原因，是因为这一轮债市的上涨是有根基的，这和2016年的债牛截然不同。大量流动性剩余是当前债牛的基础，因此，如果企业预期起不来，债市的利好环境不会存在变化，供应问题、交易限制这些看起来的利空只会成为暂时性阻力；3）美国加息降息预期的凌乱，对商品的影响没那么大。既然商品周期在去年3月就能见底，说明商品核心逻辑不是美国降息或实体改善，而是美联储及欧元区央行的持续扩表，如果这个趋势不变，即使后续美国重新加息，对商品的影响也没有那么大，相反，国内的流动性梗阻对商品周期来说，是一个比美国加息更大的变数。总结而言，存在相对确定性且可能走得偏深的资产还是利率债，若放长去看，资产风格可能还是债券占优的。当然，后续实体周期和金融周期如何弥合的问题是一个关键性悬念，如果做一个大概率假设的话，如果实体偏稳能被低碳压力暂时维持住，且延后货币非常规宽松的操作的话，那可能这个弥合点会被推到明年，这时，今年最大的悬念就变成了：实体的偏稳能否扩散到预期上。投资建议：宏观经济：当前宏观经济已经在全球定价的库存周期的支撑下基本稳定，信用周期是一个更核心的问题。资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，利率债应该还是占优资产。利率债：如果流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有，我们不必过多考虑曲线形态和金融监管问题，这些对利率债来说，最多只是波动项。权益市场：建议保持观望，比起信用来说，市场制度并不是个核心问题。结构上来看，预计符合政策支持方向的红利板块会有相对收益，建议顺势而[Table_Index]主要数据：上证综指：3065.26深圳成指：9279.46沪深300：3541.66中小盘指：3452.14创业板指：1756.00[Table_PicStock]主要市场走势图资料来源：Wind[Table_Report]相关研究报告《减碳也是增长：2024年3月经济数据印象》2024.04.16《宏观与大类资产周报：交易未来》2024.04.14[Table_Author]报告作者分析师杨为敩执业证书编号S0020521060001邮箱yangweixue@gyzq.com.cn电话021-51097188分析师孟子君执业证书编号S0020521120001邮箱mengzijun@gyzq.com.cn电话021-51097188-33%-27%-20%-13%-6%1%23/4/2023/6/2023/8/2023/10/2023/12/2024/2/20上证50上证180沪深300深证100R中小综指请务必阅读正文之后的免责条款部分2/5为而非逆势而动。信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品周期可能会出现一个上行的波段，商品可能会进入比较长的一段震荡时间。风险提示：宏观政策落地不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分3/5股债商近来是齐涨的，在缺乏统一的流动性共识的情况下，各个市场交易的主线应各有不同，就国内而言，金融线索和实体线索的指向出现了背离，这可能是各个市场交易逻辑截然不同的根源。图1：社会融资规模存量同比增速表现图2：我国GDP同比增速表现资料来源：Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所具体而言，大规模设备更新推高了近期的实体数据，但从金融数据来看，企业并未积极扩张其资产负债表，看似背离的背后，实则是景气的实体数据没太改变企业的远期预期，这就导致银行体系存有大量剩余流动性的同时，存量资金在加快流转。这时，看起来很多资产都形成了微妙的平衡，实际上，几乎所有资产在沿照自身方向的交易上，持续性都有待考量。图3：2024Q1GDP同比加速主要系第二产业的拉动图4：我国企业贷款同比增速情况资料来源：Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所8910111213142019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中国:社会融资规模存量:同比（%）-10-5051015202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03中国:GDP:不变价:当季同比（%）-15-10-50510152025302019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中国:GDP:不变价:第一产业:当季同比（%）中国:GDP:不变价:第二产业:当季同比（%）中国:GDP:不变价:第三产业:当季同比（%）68101214162017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02中国:企业贷款金额:同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分4/5如果现状不能改变，那我们想谈谈几个核心问题：1）实体经济表现好，对股票市场来说绝不是全部。业绩是慢变量，估值才是快变量，估值依赖于对企业未来成长的预期，如果企业的资产负债表都在收缩，说明企业这种预期是缺失的，那市场的估值也相应存在压力，从这一点看，