3月金融数据点评：当“平滑节奏”遇上“需求不足”.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明003?分[Table_Title]分析师：肖雨执业证书编号：S0740520110001Email：xiaoyu@zts.com.cn联系人：张可迎Email：zhangky04@zts.com.cn[Table_Report]相关报告投资要点◼2024年3月，人民币贷款新增30900亿元，同比少增8000亿元；社融新增48725亿元，同比少增5142亿元。M1、M2余额增速分别为1.1%、8.3%，分别相比前值减少0.1、0.4个百分点。我们对此点评如下：◼信贷：3月居民、企业端信贷季节性回升，但同比少增，一方面可能是因为3月份基数较高。3月份信贷走弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，与2023年同期基数较高有关。3月份居民中长贷新增4516亿元，相比去年同期（6348亿元）减少，但和2019-2022年3月份均值（4829亿元）相比差别不大；企业中长贷新增16000亿元，相比去年同期（20700亿元）减少，但高于2019-2022年3月份均值（10741亿元）。3月份票据融资减少2500亿元，同比多增2187亿元，主因去年同期基数较低。另一方面央行“平滑信贷节奏”要求可能对一季度信贷总量有一定影响。去年央行三季度货币政策执行报告中明013?提出，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳。……着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”往年一季度信贷通常出现“开门红”，而今年以来的票据利率中枢偏低、波动幅度较小，一季度“上翘”坡度并不明016?，推测是在“平滑信贷节奏”的影响下，部分信贷需求后置。二季度票据利率通常季节性回落，后续票据利率是否将“平缓下行”还需持续关注。◼社融：人民币贷款、政府债是主要拖累。3月社融新增48725亿元，高于Wind一致预期（41128亿元），同比少增5142亿元；社融存量390.32万亿元，同比增速为8.7%，自今年以来持续回落，存量同比增速创新低。从社融结构来看，外币贷款同比多增，非标融资方面信托贷款和未贴现汇票同比多增，企业债同比多增，其余均同比减少。新增人民币贷款同比少增6561亿元，外币贷款同比多增116亿元、委托贷款同比少增639亿元、信托贷款同比多增725亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1760亿元，政府债券同比少增1373亿元，企业债同比多增1251亿元，股票融资同比少增387亿元。人民币贷款和政府债是社融的主要拖累项。地方债发行偏慢拖累政府债净融资。国债净融资1412亿元，高于2019-2023年均值（1109亿元），低于2023年同期（1583亿元）；地方债净融资2848亿元，低于2019-2023年均值（4086亿元），低于2023年同期（5822亿元）。非标3月份增加3768亿元，同比多增1846亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增1760亿元。未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，从票据利率高频数据来看，2月份票据利率低于往年同期约50-60bp，且考虑到同业负债成本（3个月Shibor）中枢相比去年同期回落约32bp，银行“冲票”意愿不强。3月直接融资（企业债+股票）同比多增864亿元，其中企业债券同比多增1251亿元，股票融资同比少增387亿元。◼货币：M1增速进一步回落。从M1、M2及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足：1）M1增速继1月份冲高后持续回落，收于1.1%，相比前值回落0.1个百分点，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。2023年以来，M1增速持续回落，由1月份6.7%的高位回落至年末1.3%的水平。2024年1月份短暂冲高至5.9%的水平后，2、3月份再度回落至1.2%、1.1%的低位。2）M1、M2剪刀差（M2同比-M1同比）为7.2%，相比2月份收窄0.3个百分点。M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。M1与M2差异主要为企业定期存款，“剪刀差”较大反映企业定期存款增速较慢，进一步反映其中长期投资意愿可能不足。但由于M2同比增速下降幅度更大（由8.7%降至8.3%），剪刀差收窄0.3个百分点。◼3月份金融数据同比少增，主要受到三方面原因影响：第一，2023年同期基数较高；第二，供给端，可能受到“平滑信贷”影响，Q1信贷供给不足；第三，实体经济需求不足，楼市低迷尚未见明016?拐点。但由于2月份金融数据较弱，拉低了3月份预期，所以最终呈现的结果是社融、信贷当月新增量均略超预期。从结构看，实体融资需求偏弱具体表现在居民和企业中长端贷款较弱；社融结构中人民币贷款同比减少，地方债发行偏慢拖累政府债净融资；M1、M2持续走低。展望4月份，从票据高频数据来看，票据利率可能季节性回落，相比往年同期处在低位，信贷增长仍面临一定压力。◼风险提示：二季度政府债发行加速、“三大工程”加速推进等。当“平滑节奏”遇上“需求不足”——3月金融数据点评证券研究报告/固定收益点评2024年4月12日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明003?分-2-固定收益点评内容目录1、信贷：3月居民、企业端信贷季节性回升，但同比少增.-3-2、社融：人民币贷款、政府债是主要拖累.-5-3、货币：M1增速进一步回落..-7-4、小结.....-8-图表目录图表1：3月份金融数据概览（亿元，%）.-3-图表2：居民中长期贷款季节性变化（亿元）..-4-图表3：企业中长期贷款季节性变化（亿元）..-4-图表4：企业票据融资季节性变化（亿元）-4-图表5：6M国股行转贴现利率（%）...-5-图表6：政府债净融资季节性变化（亿元）-6-图表7：2024年3月份地方债净融资进度偏慢（亿元）....-6-图表8：非标融资规模同比增加（亿元）...-7-图表9：M1增速季节性变化（%）-7-图表10：30大中城市房地产销售面积（万平方米）....-8-图表11：房地产投资增速持续位于负区间（%）....-8-图表12：3月份M2-M1剪刀差收窄0.3个百分点（%）....-8-请务必阅读正文之后的重要声明003?分-3-固定收益点评2024年3月，人民币贷款新增30900亿元，同比少增8000亿元；社融新增48725亿元，同比少增5142亿元。M1、M2余额增速分别为1.1%、8.3%，分别相比前值减少0.1、0.4个百分点。我们对此点评如下：图表1：3月份金融数据概览（亿元，%）来源：Wind，中泰021券研究所1、信贷：3月居民、企业端信贷季节性回升，但同比少增3月份信贷走弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少。3月份新增人民币贷款30900亿元（高于Wind一致预期30283亿元），同比少增8000亿元。居民端人民币贷款增加9406亿元，少增3041亿元（其中短贷少增1186亿元、中长贷少增1832亿元）；企业端人民币贷款新增23400亿元，少增3600亿元（其中短贷少增1015亿元、中长贷少增4700亿元、票据融资少减2187亿元）。新增非银行业贷款同比少增1579亿元。3月居民和企业信贷数据同比少增，与2023年同期基数较高有关。