宏观深度报告：近期黄金上涨之“谜”-国联证券-20240426.pdf

1宏观经济│宏观深度请务必阅读报告末页的重要声明近期黄金上涨之“谜”——宏观深度报告专题内容摘要核心观点：2022年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。黄金定价的主要逻辑黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额外的需求与供给也会影响金价。金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。解释二：避险需求提振黄金价格市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这一解释有相当依据。解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似，都改变了黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。黄金价格走势展望展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离，并维持在高位。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍有望进一步上行。风险提示：线性模型可能存在偏误，地缘政治变化超预期。证券研究报告2024年04月26日作者分析师：樊磊执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn分析师：方诗超执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn相关报告1、《美国小银行的大风险：——美联储的缩表和潜在风险》2024.04.222、《从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的正循环：——中国经济如何走向复苏（六）》2024.03.03请务必阅读报告末页的重要声明2宏观经济│宏观深度正文目录1.如何理解黄金的定价?.....31.1核心变量：美国长期真实利率....31.2其他因素对金价的影响....72.近年黄金价格为何大幅上行？...122.1解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平.122.2解释二：避险需求提振黄金价格.152.3解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构163.黄金价格走势展望203.1央行购金需求或保持较强.203.2避险需求或持续支撑黄金价格...224.风险提示..23图表目录图表1：以美元计的黄金价格.3图表2：全球黄金供应量与需求量...4图表3：全球地上黄金总量...4图表4：黄金实际价格与美国长期真实利率.5图表5：黄金实际价格与美国长期真实利率负相关.6图表6：对数化的黄金实际价格与美国长期真实利率6图表7：剔除TIPS影响的实际黄金价格vs实际黄金价格..7图表8：剔除TIPS影响的实际黄金价格与VIX指数8图表9：以TIPS为解释变量搭建的金价涨跌模型..8图表10：以TIPS和VIX指数为解释变量搭建的金价涨跌模型....9图表11：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（日度）.....9图表12：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（月度）....10图表13：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF需求....10图表14：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF持仓....11图表15：TIPS中的通胀预期和名义利率...12图表16：纽约联储调查的中长期通胀率预期中位数vsTIPS中的通胀预期.....13图表17：密歇根大学调查的5年通胀预期vsTIPS中的通胀预期.13图表18：费城联储专业预测者调查：长期通胀预期.....14图表19：克利夫兰对长期通胀的预测vsTIPS中的通胀预期.....14图表20：剔除TIPS、VIX影响后的黄金价格.....15图表21：黄金与白银现货价格.....15图表22：2000-2009，全球央行对黄金净卖出....16图表23：2022年以来，央行黄金净买入在黄金总需求中的占比大幅上升.....17图表24：2022年以来，央行净买入黄金规模破纪录（单位：吨）.....17图表25：黄金总需求量与供应量...18图表26：黄金ETF使得黄金需求的结构发生改变.18图表27：加入ETF、央行净买入规模的黄金模型..19图表28：2022&2023央行黄金储备调查：五年后美元在总储备中的占比20图表29：2022&2023央行黄金储备调查：五年后黄金在总储备中的占比21图表30：新兴市场与发达经济体的黄金储备.....21图表31：地缘政治指数.....22uViXlXjZfWvZrQnMaQ8Q9PoMoOnPmQiNmMmQeRoMrObRtRpMNZmNqMMYoOoR请务必阅读报告末页的重要声明3宏观经济│宏观深度1.如何理解黄金的定价?黄金的定价与经济周期的相关性不强，其价格首先与美国长期的真实利率相关，我们认为这与黄金主要是进行存货交易有关。其次，避险情绪也是影响黄金价格的重要变量。此外，黄金ETF的开通、央行增加黄金储备可能也会对金价中枢产生影响。图表1：以美元计的黄金价格资料来源：Wind，国联证券研究所1.1核心变量：美国长期真实利率与其它的大宗品类似，黄金兼具进行财富配置的资产属性和以零售为主的商品属性。然而，黄金的年产量和年需求量分别在4000-5000、3000-4000吨的量级水平。但是据世界黄金协会统计1，截至2023年底，全球的地上黄金库存约有21.3万吨。其中，具有较强流动性的黄金的金融市场（由金条、金币、实物支持的黄金ETF以及央行储备构成）部分，黄金库存约为8.4万吨。这意味着，不同于其它的大宗品，黄金市场主要的需求是存货的需求，而主要的供给是存货的供给，商品属