光大环境(0257.HK)环保龙头，改善即来，可待花开.pdf
证券研究报告|公司深度报告2024年05月14日增持（首次）环保龙头，改善即来，可待花开周期/环保及公用事业目标估值：NA当前股价：3.17港元全球最大垃圾发电投资运营商，逐渐步入运营成熟期，吨发电量领先，布局“焚烧+”巩固龙头地位；水务板块有望受益水价提高，绿色环保板块拓展综合能源管理和资源化利用，重回增长可期。首次覆盖，给予“增持”投资评级。❑公司为全球最大垃圾发电投资运营商，近年来资本开支下降，公司进入运营成熟期。目前，公司旗下环保能源及绿色环保板块合计共落实发电项目191个，设计生活垃圾处理规模为15.89万吨/日。2023年，公司实现营业收入320.90亿港元，同比-14.0%。随着在建项目逐渐投产，公司建造收入占比逐渐下滑，由2018年的61%下降至2023年的24%，运营收入占比持续提升，由2018年的23%增长至2023年的58%。❑垃圾焚烧行业进入存量竞争期，吨发电量提升、CCER重启、绿证范围扩大，缓解国补退坡影响。截至2022年底，全国城市和县城垃圾焚烧产能规模达到99.95万吨/日，焚烧化率为74.6%，已超十四五规划预期，且行业竞争格局较为稳定。随着技术水平提高、垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，一定程度上缓解国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，据测算，当碳价为30元/t????????????2时，CCER带来的收入弹性为2.6%，利润弹性为9.1%；绿证交易范围扩大，将生物质发电纳入其中，有望进一步提高项目受益。❑公司生活垃圾吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。光大环境环保能源板块吨垃圾发电量从2019年的440千瓦时提升至2022年的470千瓦时，领先于可比公司。2018年以来，公司累计并购7个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达9250吨/日。同时，公司积极布局“焚烧+”，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增效，餐厨等业务的高利润有望为公司提供增长动能。❑水务板块稳健发展，污水提标改造下公司盈利能力有望提升。光大水务污水处理规模稳健增长，截止2023年底，光大水务拥有市政污水处理产能577万立方米/日，工业废水处理产能41.6万立方米/日，供水产能25万立方米/日。公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标升级，污水处理费持续上涨，政府端收入增长将改善公司回款情况。❑拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期。生物质综合利用方面，公司积极开展综合能源业务，以现有生物质存量项目为基础，拓展用热客户，同时探索零碳园区模式。随着生物质发电项目国补陆续发放，公司现金流有望改善。固废处理方面，公司响应循环经济政策，基于无害化项目开展资源化利用，目前在湖北黄石已有10万吨/年废旧轮胎资源化利用的项目。❑盈利预测与估值。垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流回正可期；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升，绿色环保板块积极探索综合能源管理和资源化利用，打造新增长点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为44.61、46.35、48.51亿港元，同比增长0.7%、3.9%、4.7%；EPS分别为0.73、0.75、0.79港元；当前股价对应PE分别为5.1x、4.9x、4.7x。首次覆盖，给予“增持”投资评级。❑风险提示：项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧。基础数据总股本（百万股）614298已上市流通股（百万股）614298总市值（十亿元）195流通市值（十亿元）195每股净资产（MRQ）10.7ROE（TTM）8.2资产负债率65.4%主要股东中央汇金投资有限责任公司主要股东持股比例43.08%股价表现%1m6m12m绝对表现0181相对表现-10138资料来源：公司数据、招商证券相关报告宋盈盈S1090520080001songyingying@cmschina.com.cn-40-30-20-10010May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)光大环境恒生指数光大环境（0257.HK）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告财务数据与估值会计年度202220232024E2025E2026E主营收入(百万港元)3775032495322623209032515同比增长-25%-14%-1%-1%1%营业利润(百万港元)1054810429103151057310963同比增长-18%-1%-2%3%4%净利润(百万港元)46024429446146354851同比增长-32%-4%1%4%5%每股收益(港元)0.750.720.730.750.79P/E(倍)4.24.35.14.94.7P/B(倍)0.40.40.50.40.4资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文目录一、综合环保龙头企业，渐入运营成熟期..61、全球领先的环保龙头，布局综合环境治理...62、运营收入占比不断提高，现金流有望转正...73、激励体系健全，注重股东回报...9二、垃圾焚烧：存量竞争，运营为王..111、增量项目趋缓，存量并购整合加快112、吨发电量提升、CCER重启、绿证交易扩大，缓解国补退坡影响12三、龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领先环境运营商..151、积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位152、水务板块稳健发展，提标改造下公司盈利能力有望提升...163、拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期.184、母公司实力雄厚，在融资方面提供大力支持...22四、盈利预测..24五、风险提示..26图表目录图1：光大环境发展历程6图2：光大环境股权结构（截至2023年底）....7图3：公司营业收入（亿港元）及同比增速.8图4：公司归母净利润（亿港元）及同比增速...8图5：公司分类型营业收入（亿港元）..8图6：公司分类型营业收入占比.8图7：公司分板块营业收入（亿港元）..8图8：公司分板块营业收入占比.8图9：公司毛利率、净利率及ROE（摊薄）9图10：公司调整后的经营性和投资性现金流（亿港元）.....9图11：公司各年人均薪酬（万元）..9图12：主要环保公司2023年人均薪酬（万元）.....9图13：公司每股股利（税前，港元）及现金分红比例10敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图14：主要环保公司2023年股息率...10图15：主要环保公司分红比例.10图16：垃圾无害化处理量（万吨）及处理率...11图17：垃圾焚烧产能（万吨/日）及焚烧化率..11图18：截至2022年底垃圾焚烧行业市占率（按产能）....11图19：主要环保公司垃圾焚烧产能（万吨/日，截至2023H1）....11图20：我国生活垃圾焚烧项目中标情况....12图21：生活垃圾焚烧中标项目平均处理单价（元/吨）.....12图22：生活垃圾焚烧发电项目运营收入构成...13图23：主要垃圾发电上市公司吨垃圾发电量（千瓦时）...13图24：主要垃圾发电上市公司吨垃圾上网电量（千瓦时）.....13图25：公司环保能源板块垃圾焚烧发电在运产能
